Impending global recession : วิกฤตเศรษฐกิจโลกมีโอกาสเกิดเพียงใด และจะรุนแรงแค่ไหน?

“When the recession comes, it will not be short and shallow but long and severe. Not only are we facing persistent short- and medium-term negative supply shocks, but we are also heading into the mother of all debt crises, owing to soaring private and public debt ratios over the last few decades.”

Source: Nouriel Roubini in Project Syndicate (4 November 2022)

เศรษฐกิจโลกเผชิญปัจจัยลบมาอย่างต่อเนื่อง และความไม่แน่นอนก็ยังมีแนวโน้มสูงขึ้น

แม้ในช่วงที่ผ่านมาจะเริ่มมีปัจจัยสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกเพิ่มขึ้น แต่เศรษฐกิจโลกยังต้องเผชิญกับปัจจัยเสี่ยงหลายเรื่องที่อาจทำให้การขยายตัวมีแนวโน้มชะลอลงในปีนี้ การเปิดประเทศของจีนที่เร็วกว่าคาดจะช่วยให้อุปสงค์และการค้าโลกโดยเฉพาะใน EM-Asia มีแนวโน้มฟื้นตัวดีขึ้น อีกทั้ง ผลกระทบจากวิกฤตพลังงานในกลุ่มประเทศยุโรปก็รุนแรงน้อยกว่าคาดจากราคาพลังงานโลกที่ปรับลดลงเร็ว ฤดูหนาวที่ไม่รุนแรงมาก และอัตราการว่างงานที่ยังปรับลดลงต่อเนื่อง จึงทำให้ความเสี่ยงเศรษฐกิจโลกถดถอยปรับลดลง อย่างไรก็ดี เศรษฐกิจโลกยังต้องเผชิญปัจจัยเสี่ยงหลายเรื่องที่อาจเกิดขึ้นในระยะข้างหน้า ไม่ว่าจะเป็นการแพร่ระบาดของไวรัสกลายพันธุ์ สงครามระหว่างประเทศที่อาจปะทุขึ้นจากความขัดแย้งทางภูมิรัฐศาสตร์ รวมถึงการแบ่งขั้วทางเศรษฐกิจ (Economic decoupling) และการทวนกระแสโลกาภิวัตน์ (Deglobalization) ที่อาจเร่งตัวขึ้น ซึ่งจะมีนัยต่อการจัดการห่วงโซ่อุปทาน การค้าโลก และตลาดการเงินโลกได้

ขณะที่เศรษฐกิจโลกชะลอลง อัตราเงินเฟ้อโลกกลับเร่งตัวขึ้นมากในปีก่อน จากทั้งปัจจัยด้านอุปทานที่เกิดปัญหา Supply-chain disruption และปัจจัยด้านอุปสงค์ตามการเปิดเมือง หลังผ่านพ้นช่วงวิกฤต COVID-19 ที่ทำให้เกิดอุปสงค์คงค้าง (Pent-up demand) อีกทั้ง สถานการณ์ความขัดแย้งระหว่างประเทศและการกีดกันทางการค้ามีส่วนทำให้การเคลื่อนย้ายสินค้าทุน แรงงาน การส่งผ่านข้อมูล และการเข้าถึงเทคโนโลยีทำได้ยากขึ้น ส่งผลให้ต้นทุนการผลิตสูงขึ้น เพิ่มแรงกดดันต่ออัตราเงินเฟ้อ นอกจากนี้ ภาวะ Climate change ก็เป็นอีกปัจจัยสำคัญที่มีส่วนทำให้เงินเฟ้อเร่งขึ้น โดยภัยธรรมชาติทั้งที่มาจากคลื่นความร้อน ภัยแล้ง และน้ำท่วม มีผลทำให้การดำเนินกิจกรรมทางเศรษฐกิจและการผลิตต้องหยุดชะงักลง ด้วยบริบทเศรษฐกิจที่เปลี่ยนไปทำให้น่ากังวลว่าอัตราเงินเฟ้อในระยะต่อไปอาจไม่ลดลงได้เร็วนัก

นับตั้งแต่เกิดวิกฤต COVID-19 หลายประเทศมีหนี้เพิ่มสูงขึ้นมาก เนื่องจากรัฐบาลจำเป็นต้องกู้เงินเพื่อมาใช้จ่ายบรรเทาผลกระทบในช่วงที่มีการแพร่ระบาด อีกทั้ง อุปสงค์โลกที่ชะลอตัวลงทำให้รายได้ของรัฐบาลและธุรกิจเอกชนปรับแย่ลง กระทบความสามารถในการชำระหนี้ นอกจากนี้ การเร่งขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของธนาคารกลางส่วนใหญ่ในโลก นำโดยธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ทำให้ภาวะการเงินโลกตึงตัวเร็ว เงินดอลลาร์สหรัฐแข็งค่า ส่งผลให้ภาระหนี้ต่างประเทศในสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐสูงขึ้นมาก ความสามารถในการชำระหนี้ของภาครัฐและเอกชนจึงลดลง ด้วยเหตุนี้ การดำเนินนโยบายการเงินตึงตัวเพื่อควบคุมเงินเฟ้อจะมีความท้าทายมากยิ่งขึ้น เนื่องจากหนี้ที่สูงจะทำให้ภาระด้านดอกเบี้ยของทั้งภาครัฐและภาคเอกชนสูงขึ้น เพิ่มความเสี่ยงต่อเสถียรภาพเศรษฐกิจในระยะต่อไป

สถานการณ์หนี้สูง เงินเฟ้อเร่งตัว อัตราดอกเบี้ยถูกปรับขึ้น และเศรษฐกิจชะลอลงมาก ทำให้มีความกังวลว่า หากเกิดวิกฤตหนี้ขึ้นจริงจะทำให้วิกฤตเศรษฐกิจโลกมีความรุนแรงมากกว่าครั้งก่อน ๆ ได้ โดยสถานการณ์เหล่านี้ไม่เคยเกิดขึ้นพร้อมกันในอดีต เช่น ในช่วงทศวรรษ 1970 ที่เงินเฟ้อเร่งตัวแรง ธนาคารกลางสามารถขึ้นดอกเบี้ยได้เร็ว แต่ระดับหนี้สาธารณะในขณะนั้นไม่สูงมากนัก ทำให้ความเสี่ยงต่อการชำระหนี้ (Default risk) มีไม่มาก ส่วนวิกฤตการเงินโลกในปี 2008-2009 ที่แม้ระดับหนี้จะสูงขึ้นมาและภาคเอกชนมีการก่อหนี้ Leverage ที่มาก แต่อัตราเงินเฟ้อในขณะนั้นอยู่ในระดับต่ำ ทำให้ธนาคารกลางสามารถดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายมากได้ อย่างไรก็ดี สถานการณ์ขณะนี้ที่เงินเฟ้อเร่งตัว พร้อมกับระดับหนี้ที่สูงขึ้นเป็นประวัติการณ์ ทำให้การดำเนินนโยบายการเงินตึงตัวมีข้อจำกัดมากขึ้น เนื่องจากจะเพิ่มความเสี่ยงต่อการผิดนัดชำระหนี้ของทั้งภาครัฐและภาคเอกชน ซึ่งกลุ่มประเทศที่มีความเสี่ยงสูงก็คือกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ (EMs)

ฉากทัศน์ (Scenario) ของเศรษฐกิจโลกเป็นอย่างไร และมีความเสี่ยงต่อการเกิดวิกฤตหนี้เพียงใด

จากปัจจัยเสี่ยงข้างต้น SCB EIC ประเมินว่า เศรษฐกิจโลกมีโอกาสเผชิญฉากทัศน์ใน 3 กรณี

กรณีฐาน (Baseline) : เศรษฐกิจโลกโดยรวมยังไม่เข้าสู่ภาวะถดถอย ปัจจัยเสี่ยงข้างต้นส่งผลไม่รุนแรงนัก โดยแม้เศรษฐกิจโลกชะลอตัวลงเร็ว และคาดว่าจะมีบางประเทศเศรษฐกิจหลักที่เข้าสู่ภาวะถดถอยในช่วงต้นปีนี้ เช่น สหราชอาณาจักรและสหภาพยุโรป ขณะที่สหรัฐฯ มีแนวโน้มเข้าสู่ภาวะถดถอยในช่วงครึ่งหลังของปีนี้ แต่เศรษฐกิจโลกโดยรวมยังไม่เข้าสู่ภาวะถดถอย ด้านอัตราเงินเฟ้อมีแนวโน้มชะลอตัวอย่างช้า ๆ ในปีนี้ ส่งผลให้ธนาคารกลางจะยังคงทิศทางนโยบายการเงินตึงตัว แต่ปรับขึ้นดอกเบี้ยช้าลง ด้านความขัดแย้งภูมิรัฐศาสตร์โลกจะยังไม่ทวีความรุนแรงและการแบ่งขั้วทางเศรษฐกิจจะยังค่อย ๆ เกิด สำหรับความเสี่ยงเสถียรภาพระบบการเงินโลกจะไม่ปะทุเป็นวงกว้าง และมีเพียงบางประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ฐานะการเงินอ่อนแอที่จะผิดนัดชำระหนี้ (Default) ซึ่งจะเป็นกลุ่มประเทศขนาดเล็ก ทำให้จะไม่ลุกลามไปยังต่างประเทศ

กรณีที่ 2 Global stagflation : เศรษฐกิจโลกโดยรวมเข้าสู่ภาวะถดถอยพร้อมกับเงินเฟ้อที่เร่งตัวขึ้นอีก โดยปัจจัยเสี่ยงข้างต้นส่งผลรุนแรงขึ้น กลุ่มประเทศเศรษฐกิจหลักและประเทศตลาดเกิดใหม่ส่วนใหญ่เข้าสู่ภาวะถดถอย ส่วนเศรษฐกิจจีนยังคงชะลอลงต่อเนื่องในปีนี้ ความเสี่ยงภูมิรัฐศาสตร์โลกเพิ่มขึ้น เกิดความขัดแย้งระหว่างประเทศเป็นบางช่วง ปัญหาอุปทานคอขวดกลับมารุนแรงขึ้นอีกครั้ง ราคาพลังงานปรับสูงขึ้นอีก ส่งผลให้เงินเฟ้อโลกกลับมาเร่งตัวขึ้นอีกในปีนี้ ธนาคารกลางทั่วโลกจึงต้องดำเนินนโยบายการเงินตึงตัวต่อเนื่อง โดยยังขึ้นดอกเบี้ยในลักษณะที่เร็วและแรงเหมือนในปีที่แล้ว ทำให้ภาวะการเงินตึงตัวมากและนานขึ้น การค้าและการลงทุนโลกชะงักจากความไม่แน่นอนที่ยังอยู่ในระดับสูง อย่างไรก็ดี ความเสี่ยงเสถียรภาพระบบการเงินโลกจะยังคงไม่ปะทุเป็นวงกว้างมากนัก โดยการผิดนัดชำระหนี้จะยังกระจุกอยู่ในประเทศตลาดเกิดใหม่ที่มีขนาดเล็กและขนาดกลางที่ความเปราะบางสูง

กรณีที่ 3 Widespread default : เศรษฐกิจโลกเข้าสู่ภาวะถดถอย และเกิดภาวะสงครามทำให้ผลกระทบรุนแรงมากขึ้น เกิดการผิดนัดชำระหนี้เป็นวงกว้าง โดยมีแรงกดดันเพิ่มเติมจาก (1) เศรษฐกิจจีนชะลอลงรุนแรง บริษัทอสังหาริมทรัพย์ขนาดใหญ่และธุรกิจในห่วงโซ่อุปทานที่เกี่ยวข้องล้มละลาย (2) สงครามรัสเซีย-ยูเครนทวีความรุนแรง ทำให้วิกฤตพลังงานยืดเยื้อ ราคาพลังงานปรับสูงขึ้นอีก ความขัดแย้งระหว่างจีนและสหรัฐฯ ตึงเครียดมากขึ้น จนทำให้การแบ่งขั้วทางเศรษฐกิจเกิดเร็วขึ้น การค้าโลกต้องหยุดชะงักและมีการปรับเปลี่ยนห่วงโซ่การผลิต และ (3) เกิดการก่อจลาจลที่รุนแรงใน EMDEs ขนาดใหญ่ (เช่น จีน อินเดีย บราซิล) รวมถึงประเทศในภูมิภาค ASEAN ทำให้ปัญหาอุปทานคอขวดรุนแรงมากขึ้น ด้านอัตราเงินเฟ้อเร่งตัวขึ้นอีก ทำให้ภาวะ Stagflation รุนแรงขึ้น ธนาคารกลางส่วนใหญ่จึงต้องขึ้นดอกเบี้ยนโยบายเพื่อควบคุมเงินเฟ้อ แนวโน้มการบริโภคและการลงทุนโลกหดตัวรุนแรง เสถียรภาพระบบการเงินโลกปรับแย่ลงมาก โดยเกิดการผิดนัดชำระหนี้ของรัฐบาลมากขึ้น ครอบคลุมมากกว่า 30-40% ของเศรษฐกิจเกิดใหม่ที่มีความเสี่ยงสูง 33 ประเทศ¹
 

นัยต่อเศรษฐกิจไทยเป็นอย่างไร ?

SCB EIC ประเมินว่า ในกรณีฐาน (Baseline) เศรษฐกิจไทยจะยังขยายตัวได้ต่อเนื่องและไม่ได้รับผลกระทบอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากความเสี่ยงจะยังกระจุกอยู่ในเศรษฐกิจขนาดเล็ก โดย GDP ไทยปีนี้จะยังขยายตัวได้ 3.4%YOY และการส่งออกจะขยายตัว 1.2%YOY ภาวะการเงินไทยจะยังไม่ตึงตัวมากนัก เงินทุนเคลื่อนย้ายมีแนวโน้มไหลเข้ากลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่รวมถึงไทย เงินบาทต่อดอลลาร์สหรัฐจะยังมีแนวโน้มแข็งค่าในปีนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยสูงขึ้นในอัตราที่น้อยกว่าปีก่อน อัตราการผิดนัดชำระหนี้จะทยอยปรับลดลงได้ สะท้อนจากหนี้เสียต่อสินเชื่อรวม (NPL Ratio) ที่ทยอยลดลงต่อเนื่อง และเสถียรภาพระบบการเงินไทยยังอยู่ในเกณฑ์ดี

สำหรับกรณี Global stagflation เศรษฐกิจไทยจะได้รับผลกระทบบางส่วน โดยการส่งออกไทยจะหดตัวเล็กน้อย GDP จะขยายตัวเพียง 1%YOY ภาวะการเงินไทยตึงตัวมากขึ้น แต่ กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ในระดับต่ำต่อเนื่อง เพื่อสนับสนุนการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ ค่าเงินบาทมีแนวโน้มอ่อนค่าลงอีกตามการแข็งค่าของเงินดอลลาร์สหรัฐ เนื่องจากนักลงทุนต้องการถือครองสินทรัพย์ปลอดภัย (Safe assets) ด้านต้นทุนการระดมทุนของภาคธุรกิจสูงขึ้น ส่งผลให้อัตราการผิดนัดชำระหนี้ปรับเพิ่มขึ้น แต่ยังกระจุกตัวในธุรกิจเปราะบางที่ได้รับผลกระทบจากเศรษฐกิจโลกถดถอย เช่น ธุรกิจปิโตรเคมี ธุรกิจการขนส่งและคมนาคม ธุรกิจชิ้นส่วนคอมพิวเตอร์ เสถียรภาพต่างประเทศจะยังไม่อ่อนแอลงมาก ดุลบัญชีเดินสะพัดจะขาดดุลในช่วงแรก แต่จะยังกลับมาเกินดุลได้ในปี 2024

สำหรับกรณี Widespread default เศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มได้รับผลกระทบรุนแรง GDP จะหดตัว -0.9%YOY การส่งออกจะหดตัวมากขึ้น ภาคท่องเที่ยวฟื้นตัวจากปี 2022 เพียงเล็กน้อย ภาวะการเงินไทยตึงตัวมาก นักลงทุน Risk-off ทำให้เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากตลาดการเงินไทยรุนแรง เงินบาทอ่อนค่าแรงและอ่อนค่ามากกว่าปีก่อน ส่งผลต่อความสามารถในการชำระหนี้ต่างประเทศของไทย อัตราดอกเบี้ยนโยบายจึงต้องถูกปรับขึ้นเร็วเพื่อช่วยลดแรงกดดันค่าเงินบาทอ่อนและเงินทุนไหลออก ต้นทุนการระดมทุนที่สูงขึ้นเร็วทำให้การฟื้นตัวของภาคธุรกิจส่วนใหญ่หยุดชะงักลง ส่งผลให้อัตราการผิดนัดชำระหนี้สูงขึ้น เสถียรภาพระบบการเงินไทยจะอ่อนแอลงอย่างมากเกือบทุกด้าน โดยเฉพาะภาคการคลังและภาคต่างประเทศ ส่งผลให้ไทยอาจถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือลงได้

โดยสรุป ในกรณีฐานเศรษฐกิจโลกจะไม่ถดถอย โดยเฉพาะกลุ่มประเทศ EMs น่าจะยังไม่เผชิญกับวิกฤตหนี้ และเศรษฐกิจไทยจะได้รับผลกระทบจำกัด เนื่องจากเศรษฐกิจโลกจะไม่ชะลอลงรุนแรงและการผิดนัดชำระหนี้จะยังกระจุกอยู่ในเศรษฐกิจขนาดเล็กที่มีความเชื่อมโยงต่อเศรษฐกิจโลกน้อย เศรษฐกิจไทยจะทยอยฟื้นตัวจากปีก่อนได้ อย่างไรก็ดี ด้วยบริบททางเศรษฐกิจโลกที่เปลี่ยนแปลงไป ไม่ว่าจะเป็นฐานะการเงินของภาคธุรกิจและภาคการคลัง สถานการณ์ความขัดแย้งระหว่างประเทศ อัตราเงินเฟ้อที่สูงขึ้น รวมถึงสินทรัพย์ที่ถือโดยธนาคารกลางที่แตกต่างจากอดีตมาก ทำให้หากมีปัจจัยเสี่ยงเข้ามากระทบจนเกิดวิกฤตเศรษฐกิจโลกขึ้นจริง อาจทำให้ผลกระทบรุนแรงกว่าวิกฤตเศรษฐกิจในอดีตได้ การรับมือจะทำได้ยากขึ้น

¹ หมายถึง ประเทศที่อันดับ Credit rating ที่ B3 และต่ำกว่า อ้างอิงจาก รายงาน Sovereign default and recovery rates, 1983-2021 ของ Moody’s ตีพิมพ์เมื่อ เม.ย. 2022 พบว่า ค่ามัธยฐานของ Credit rating 12 เดือน ก่อนที่ประเทศจะผิดนัดชำระหนี้อย่างเป็นทางการ คือ B3 และต่ำกว่า  

___________________
เผยแพร่ในวารสารการเงินธนาคาร คอลัมน์ เกร็ดการเงินประจำเดือนกุมภาพันธ์ 2023