Yield Curve

ผู้เขียน:  ภคณี พงศ์พิโรดม

Yield Curve
เส้นอัตราผลตอบแทน  
ตีพิมพ์ในนิตยสารการเงินธนาคาร ฉบับเดือนกันยายน 2556
 

 
Yield (อัตราผลตอบแทน) คืออะไร

Yield (อัตราผลตอบแทน) คือ อัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนคาดว่าจะได้รับตลอดช่วงการถือครองตราสารหนี้ของนักลงทุนโดยนักลงทุนอาจขายตราสารก่อนหรือถือไว้จนครบกำหนดอายุของตราสารก็ได้ หากนักลงทุนถือตราสารไว้จนถึงวันครบกำหนดไถ่ถอน เราจะเรียกอัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนจะได้รับดังกล่าวว่า Yield to maturity หรือ อัตราผลตอบแทนจนครบกำหนดอายุไถ่ถอน เช่น Yield ของพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะเวลา 10 ปี ณ วันที่ 10 กันยายน 2556 เท่ากับ 4.3 % หมายความว่า ในแต่ละปี ผู้ที่ลงทุนซื้อพันธบัตรดังกล่าวจะได้รับผลตอบแทนโดยเฉลี่ยร้อยละ 4.3 ต่อปี หากนักลงทุนถือครองพันธบัตรจนครบกำหนดอายุ เป็นต้น สำหรับในมุมมองของผู้ออกตราสาร (ผู้กู้) Yield ถือเป็นต้นทุนในการกู้ยืม หรือก็คืออัตราผลตอบแทนที่จะต้องจ่ายให้แก่นักลงทุน ดังนั้น หาก Yield ปรับตัวสูงขึ้นดังเช่นในปัจจุบัน ต้นทุนการกู้ยืมโดยการออกตราสารหนี้ของผู้กู้ก็จะสูงขึ้นตามไปด้วย

Yield Curve (เส้นอัตราผลตอบแทน) คืออะไร

Yield Curve (เส้นอัตราผลตอบแทน) คือ เส้นที่แสดงความสัมพันธ์ระหว่าง อัตราผลตอบแทนจนครบกำหนดอายุไถ่ถอน (Yield to maturity) กับอายุคงเหลือจนครบกำหนดไถ่ถอน (Time to maturity) ของตราสารหนี้ โดยแต่ละจุดที่อยู่บน Yield curve จะแสดงถึง อัตราผลตอบแทน หรือ Yield ที่ตลาดต้องการสำหรับแต่ละช่วงอายุของตราสารว่าเป็นเท่าไหร่ โดยปกติ อัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาล ณ ช่วงอายุต่างๆ มักจะถูกนำมาใช้สร้างเป็น เส้นอัตราผลตอบแทนที่ปราศจากความเสี่ยงจากการผิดนัดชำระหนี้ หรือที่เรียกว่า Risk-free yield curve ซึ่งเป็นอัตราผลตอบแทนพื้นฐานที่สามารถนำไปใช้คำนวนอัตราผลตอบแทนสำหรับตราสารหนี้ที่มีความเสี่ยงอื่นๆได้

ความสัมพันธ์ระหว่าง Yield กับ Time to maturity นั้น ส่วนหนึ่งขึ้นอยู่กับการคาดคะเนของนักลงทุนถึงแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคต (Future short-term interest rate) โดย ทฤษฎีความคาดหวัง (Expectation Theory) กล่าวว่า หากนักลงทุนคาดว่า อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตจะสูงขึ้น Yield ของตราสารหนี้ระยะยาวจะสูงกว่า Yield ของตราสารหนี้ระยะสั้น ในทางตรงกันข้าม หากนักลงทุนคาดว่า อัตราดอกเบี้ยระยะสั้นในอนาคตจะลดลง Yield ของตราสารหนี้ระยะยาวจะต่ำกว่า Yield ของตราสารหนี้ระยะสั้น ดังนั้นจึงสามารถแบ่งรูปร่างของ Yield curve ออกได้เป็น 3 รูปแบบตามรูปที่ 1 ดังนี้

1. แบบปกติ (Normal yield curve หรือ Upward sloping yield curve) เป็นรูปแบบที่พบเห็นได้บ่อยที่สุด โดย Yield curve รูปแบบนี้ มีลักษณะเป็นเส้นลาดชันขึ้นจากซ้ายไปขวา หรือ Yield ของตราสารหนี้ที่มีอายุคงเหลือสั้นจะต่ำกว่า Yield ของตราสารหนี้ที่มีอายุคงเหลือยาว ดังเช่นในปัจจุบันที่ Yield ของพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปีสูงกว่า Yield ของพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 3 เดือน อยู่ 1.54% ซึ่ง Normal yield curve มักจะเกิดขึ้นขณะที่สภาวะดอกเบี้ยระยะสั้นในตลาดมีแนวโน้มสูงขึ้นในอนาคต

2. แบบลาดลง ( Inverted yield curve หรือ Downward sloping yield curve) มีลักษณะเป็นเส้นลาดลงจากซ้ายไปขวา คือ  Yield ของตราสารหนี้ที่มีอายุคงเหลือยาวจะต่ำกว่า Yield ของตราสารหนี้ที่มีอายุคงเหลือสั้น ซึ่งมักจะเกิดขึ้นขณะที่สภาวะดอกเบี้ยระยะสั้นในตลาดมีแนวโน้มลดลงในอนาคต ดังเช่นที่เคยเกิดขึ้นในช่วงปลายเดือนตุลาคม 2554 โดย Yield ของพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 3 เดือน ในขณะนั้นอยู่ที่ 3.42% ในขณะที่ Yield ของพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี อยู่ที่ 3.38% เนื่องจากสถานการณ์น้ำท่วมทำให้นักลงทุนคาดว่าจะมีการปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายลดลงเพื่อช่วยภาคเอกชน

3. แบบแบนราบ ( Flatted yield curve) มีลักษณะเป็นเส้นกราฟแบนราบเกือบขนานไปกับแกนนอน คือ Yield ของตราสารหนี้ที่มีอายุคงเหลือต่างๆอยู่ในอัตราใกล้เคียงกันหรือเท่ากัน ซึ่งมักจะเกิดขึ้นขณะที่สภาวะดอกเบี้ยระยะสั้นในตลาดมีแนวโน้มคงที่ในอนาคต ดังเช่นที่เคยเกิดขึ้นในช่วงกลางเดือนตุลาคม 2554 โดย Yield ของพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 3 เดือน อยู่ที่ 3.46% ในขณะที่ Yield ของพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี อยู่ที่ 3.50%

ปัจจัยที่ทำให้ Yield ของตราสารหนี้แตกต่างกัน 

1. Credit Risk หรือ Default Risk คือ ความเสี่ยงอันเกิดจากการที่ผู้ออกตราสารหนี้ (Issuer) ไม่สามารถจ่ายคืนเงินต้นและดอกเบี้ยได้เต็มตามจำนวนหรือตามระยะเวลาที่ตกลงกันไว้ นอกจากนี้นักลงทุนอาจพิจารณาความสามารถในการชำระหนี้ของผู้ออกตราสารได้จาก ผลการจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Credit rating) ของผู้ออกตราสารหนี้นั้นๆ ที่จัดทำโดย บริษัทจัดอันดับความน่าเชื่อถือ (Credit rating agency) เช่น Standard & Poor's, Moody's Investor Service, FITCH Ratings เป็นต้น โดยบริษัทที่ได้รับการจัด Credit rating ที่ดีกว่าก็จะมี Credit risk ที่ต่ำกว่า ส่งผลให้ต้นทุนในการออกตราสารหนี้ของผู้ออกตราสารลดลง ตัวอย่างเช่น อันดับความน่าเชื่อถือของรัฐบาลไทย (BBB+) ที่จัดอันดับโดย Standard & Poor's ต่ำกว่าของสหรัฐฯ (AA+) ส่งผลให้ต้นทุนในการออกพันธบัตรรัฐบาลของไทยสูงกว่าสหรัฐฯ อย่างไรก็ดี หากเปรียบเทียบ อันดับความน่าเชื่อถือของไทยกับประเทศเพื่อนบ้าน เช่น อินโดนิเซีย (BB+) หรือ เวียดนาม (BB-) ประเทศไทยก็ยังคงมีอันดับความน่าเชื่อถือที่สูงกว่า ดังนั้นต้นทุนในการออกพันธบัตรรัฐบาลของไทยเมื่อเปรียบเทียบกับประเทศทั้งสองจึงต่ำกว่า เป็นต้น 

2. Liquidity Risk หรือ Marketability Risk คือ ความเสี่ยงที่เกิดขึ้นจากการขาดสภาพคล่องในการซื้อขายเปลี่ยนมือของตราสารหนี้นั้นๆ ซึ่งมักจะเกิดขึ้นกับกรณีที่ผู้ลงทุนลงทุนในตราสารหนี้ที่ไม่เป็นที่นิยมและมีปริมาณซื้อขายในตลาดรองน้อยมาก โดยปกติตราสารหนี้ระยะยาวจะมี Liquidity risk มากกว่าตราสารหนี้ระยะสั้น เนื่องจากนักลงทุนที่ลงทุนในตราสารระยะยาวจะมีสภาพคล่องในการเปลี่ยนตราสารเป็นเงินสดได้น้อยกว่านักลงทุนที่ลงทุนในตราสารระยะสั้น ดังนั้นนักลงทุนจึงต้องการผลตอบแทนจากตราสารหนี้ระยะยาวมากกว่า

3. Interest rate risk คือ ในระหว่างการถือครองตราสารหนี้นักลงทุนอาจต้องเผชิญกับความไม่แน่นอนของทิศทางอัตราดอกเบี้ย โดยเฉพาะหากอัตราดอกเบี้ยในอนาคตปรับตัวสูงขึ้น ซึ่งจะทำให้ตราสารที่นักลงทุนถืออยู่มีมูลค่าลดลง (Capital loss) ดังนั้นนักลงทุนที่ลงทุนในตราสารหนี้ระยะยาวจึงต้องการผลตอบแทนจากการลงทุนมากกว่านักลงทุนที่ลงทุนในตราสารหนี้สั้น

การส่งสัญญาณจาก Fed ว่าจะมีการ Tapering QE ส่งผลต่อ Yield ของตราสารหนี้ประเทศไทยอย่างไร

หลังจากที่ Fed เริ่มส่งสัญญาณ ว่าจะลดขนาดมาตรการ QE เมื่อวันที่ 21 พฤษภาคม 2556 ที่ผ่านมา ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้ไทยปรับเพิ่มขึ้นในทุกช่วงอายุตราสาร โดยเฉพาะตราสารหนี้ระยะยาว เช่น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ปรับเพิ่มขึ้นจาก 3.29% เป็น 4.35% ณ วันที่ 11 กันยายน 2556 ซึ่งเป็นไปในทิศทางเดียวกันกับพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปี ของสหรัฐฯ ปรับเพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วจาก 1.93% เป็น 2.88% ณ วันที่ 11 กันยายน 2556

การลดขนาดมาตรการ QE ที่คาดว่าน่าจะเริ่มขึ้นในช่วงปลายปี 2556 ทำให้หลายฝ่ายคาดการณ์ว่าอัตราดอกเบี้ยและ yield ของตราสารหนี้ในสหรัฐฯ จะปรับเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่องในช่วง 2-3 ปีข้างหน้า ซึ่งการปรับเพิ่มขึ้นของ yield นั้นจะส่งผลให้ต้นทุนการกู้ยืมของภาครัฐรวมถึงภาคเอกชนปรับตัวสูงขึ้นและอาจส่งผลให้การฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ เป็นไปได้อย่างช้าๆ ในส่วนของประเทศไทยนั้น อัตราดอกเบี้ยและต้นทุนการกู้ยืมผ่านตลาดตราสารหนี้มีแนวโน้มปรับตัวสูงขึ้นตามตลาดในสหรัฐฯ ดังนั้น ภาคเอกชนของไทยควรวางแผนในการระดมทุนให้สอดคล้องกับทิศทางของภาวะอัตราดอกเบี้ยดังกล่าว