Inverted yield curve ในสหรัฐฯ สัญญาณที่ต้องจับตา?

• อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 2 ปี สูงกว่าอัตราผลตอบแทนฯ อายุ 5 ปี (2-5yr spread ติดลบ) (รูปที่ 1)
  
  
• ขณะที่ส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 2 ปี และอายุ 10 ปี (2-10yr spread) ซึ่งเป็นเครื่องชี้ที่นักลงทุนส่วนใหญ่ใช้คาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ (US  recession) ในอนาคตมีค่าอยู่ที่ 12 bps ต่ำที่สุดในรอบกว่า 11 ปี
  
  

Inverted yield curve เกิดจากการปรับขึ้นดอกเบี้ยของ Fed การตีความของตลาดต่อคำพูดของนาย Powell และตัวเลขเศรษฐกิจที่ชะลอลง กล่าวคือ 1) Fed ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างต่อเนื่อง 2) นาย Jerome Powell (ประธาน Fed) และคณะกรรมการ FOMC บางท่าน กล่าวว่าระดับของ Fed fund rate ณ ปัจจุบันที่ 2.00-2.25 นั้นกำลังเข้าใกล้อัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะยาว (neutral rate) ซึ่งทำให้ตลาดตีความว่าวัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของ Fed อาจใกล้สิ้นสุดลง (Fed dovish มากขึ้น) และ 3) ตัวเลขเศรษฐกิจโลกและสหรัฐฯ ที่เริ่มส่งสัญญาณชะลอตัวลง ไม่ว่าจะเป็นตัวเลขดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อโลก (global PMI) ที่เริ่มชะลอตัว ตัวเลขการใช้จ่ายภาคการก่อสร้างของสหรัฐฯ ที่เบาลง และการชะลอตัวของตัวเลขภาคอสังหาริมทรัพย์ของสหรัฐฯ

อีไอซีมองว่า Inverted yield curve ที่เกิดขึ้นบางส่วนในขณะนี้อาจไม่ใช่เครื่องชี้ถึงภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ ในอนาคตได้แม่นยำเหมือนในอดีต เนื่องจาก 1) การดำเนินมาตรการซื้อสินทรัพย์ทางการเงิน (QE) ของ Fed ในระยะที่ผ่านมาทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวปรับตัวลดลง ดังนั้น ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวที่ต่ำ อาจไม่ได้สะท้อนว่าตลาดเชื่อว่า Fed จะต้องปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะข้างหน้าเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจสหรัฐฯ จากภาวะเศรษฐกิจถดถอย 2) อุปสงค์จากกองทุนที่ลงทุนในสินทรัพย์ระยะยาวเพิ่มขึ้น จากภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำในช่วงที่ผ่านมา เป็นผลทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวปรับตัวลดลง 3) ในช่วงที่ผ่านมา อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ อยู่ในระดับใกล้เคียงกับเป้าหมายเงินเฟ้อของ Fed ทำให้ค่าชดเชยความเสี่ยงจากอัตราเงินเฟ้อ (Inflation premium) ของอัตราผลตอบแทนฯ ปรับลดลงในช่วงที่ผ่านมา เป็นผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวปรับตัวลดลง

เมื่อพิจารณาจากส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยคาดการณ์ระยะสั้น (near-term forward spread) พบว่ายังไม่เห็นสัญญาณบ่งชี้ถึงภาวะเศรษฐกิจถดถอยของสหรัฐฯ ในอนาคต จากการศึกษาของ Fed พบว่า ส่วนต่างอัตราดอกเบี้ยคาดการณ์ระยะสั้น (near-term forward spread) ซึ่งคำนวณจาก ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนตั๋วเงินคลัง (treasury bill) อายุ 3 เดือนและคาดการณ์อัตราผลตอบแทนตั๋วเงินคลังอายุ 3 เดือนในอีก 6 ไตรมาสข้างหน้า เป็นเครื่องชี้ถึงภาวะเศรษฐกิจถดถอยในระยะข้างหน้าได้ดีกว่าการใช้ 2-10yr spread เนื่องจาก near-term forward spread มิได้รับผลกระทบข้างเคียงจากการดำเนินนโยบาย QE โดยล่าสุดนั้น near-term forward spread ยังคงผันผวนอยู่ในช่วงบวก (รูปที่ 2) และไม่ได้มีแนวโน้มลดลงเหมือนดัง 2-10yr spread จึงยังไม่เห็นสัญญาณที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะเข้าสู่ภาวะถดถอยในอนาคต

ภาวะ inverted yield curve เกิดจากหลากหลายปัจจัย ไม่ใช่เพียงแค่มุมมองของ Powell ต่อแนวโน้มการขึ้นอัตราดอกเบี้ยเพียงอย่างเดียว อีไอซีมองว่าคำพูดของนาย Powell อาจไม่ใช่ปัจจัยสำคัญเพียงอย่างเดียวที่ทำให้เกิด inverted yield curve เนื่องจาก หาก Fed จะขึ้นดอกเบี้ยนโยบายช้าลงจริง (dovish มากขึ้น) อัตราผลตอบแทนฯ ระยะสั้น ควรปรับลดลงด้วยเช่นกัน และอัตราผลตอบแทนฯ ระยะยาวควรปรับสูงขึ้นตามคาดการณ์แนวโน้มเศรษฐกิจในระยะข้างหน้าที่จะดีขึ้นจากอัตราดอกเบี้ยต่ำ อย่างไรก็ตาม อัตราผลตอบแทนฯ ระยะยาวกลับปรับลดลงต่อเนื่อง (bull flattening) ดังนั้น คำสัมภาษณ์ของนาย Powell เพียงอย่างเดียวจึงไม่ใช่เหตุผลหลักที่ทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ชันน้อยลง (flat yield curve) หากแต่เป็นมุมมองของนักลงทุนต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในระยะข้างหน้าที่อาจชะลอลง และปัจจัยเชิงเทคนิคที่ส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนฯ ระยะยาวเช่นกัน