SHARE
SCB EIC ARTICLE
15 มิถุนายน 2017

การลดขนาดงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐฯ จากบทเรียนของญี่ปุ่น

ผู้เขียน: พีรพรรณ สุวรรณรัตน์

เผยแพร่ในนิตยสารการเงินธนาคาร ฉบับเดือนมิถุนายน 2017

 

Thumb_us.jpg

 

 

“… Policymakers reaffirmed the approach to balance sheet normalization … announced in September 2014. In particular, participants agreed that reductions in the Federal Reserve’s securities holdings should be gradual and predictable, and accomplished primarily by phasing out reinvestments of principal received from those holdings…”

 
ที่มา: Minutes of the Federal Open Market Committee March 14–15, 2017, 5 April 2017

 

 

Balance sheet normalization คืออะไร

 

Balance sheet normalization หรือการทำให้งบดุลของธนาคารกลางเข้าสู่ภาวะปกติหลังจากที่ได้ดำเนินนโยบายการเงินแบบผ่อนคลายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจมาก่อนหน้า การดำเนินการดังกล่าวนี้นับเป็นขั้นตอนหนึ่งของ “ยุทธศาสตร์ทางออก (exit strategy)” หรือ “นโยบายการเงินเข้าสู่ภาวะปกติ (monetary policy normalization)”

 

มองย้อนกลับไปในช่วงวิกฤติปี 2008 ธนาคารกลางสหรัฐฯ (Federal Reserves: Fed) ใช้นโยบายการเงินแบบผสมผสาน ทั้งลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอย่างรวดเร็วจาก 4.25% มาอยู่ระดับต่ำสุดในประวัติการณ์ที่ 0-0.25% และใช้มาตรการการเงินแบบผ่อนคลายเชิงปริมาณ (Quantitative Easing: QE) โดยเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และตราสารหนี้ที่มีสินเชื่อที่อยู่อาศัยค้ำประกัน (Mortgage-Backed Securities: MBS) จำนวนมาก จนทำให้ขนาดงบดุลของ Fed ขยายใหญ่ถึง 4 เท่า โดยเพิ่มขึ้นจาก 9 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปี 2007 มาอยู่ที่ 4.5 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ในปัจจุบัน หากเทียบกับขนาดเศรษฐกิจ ขนาดงบดุลเพิ่มขึ้นจาก 6% มามากถึง 24% ใน 10 ปี

 

อย่างไรก็ดี หลังจากที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ ผ่านพ้นวิกฤติมาแล้ว Fed จำเป็นต้องปรับสถานะนโยบายการเงินเข้าสู่สภาพเดิมเพื่อให้พร้อมใช้ในคราวจำเป็น การปรับนโยบายเข้าสู่ระดับปกติโดยทั่วไปแบ่งได้เป็น 3 ขั้นตอน คือ 1) หยุดเข้าซื้อตราสารตามมาตรการ QE 2) ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย และ 3) ลดขนาดงบดุล (balance sheet normalization) ทั้งนี้ Fed ได้ดำเนินการ 2 ขั้นตอนแรกไปแล้ว โดยทยอยลดขนาดมาตรการ QE จนสิ้นสุดมาตรการภายในปี 2014 แล้วจึงเริ่มปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายจนถึงปัจจุบันรวม 3 ครั้ง (ธันวาคม 2015, ธันวาคม 2016 และมีนาคม 2017) ซึ่งในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐฯ (FOMC) ณ เดือนมีนาคม 2017 ครั้งที่ 3 นี่เอง Fed ได้กล่าวถึงการลดขนาดงบดุลซึ่งเป็นขั้นตอนสุดท้าย

 

Fed จะลดขนาดงบดุลได้อย่างไรบ้าง

 

โดยทั่วไป การลดขนาดงบดุลหรือการทำให้ขนาดสินทรัพย์ของธนาคารกลางหดตัวลงทำได้ 2 รูปแบบ คือ 1) การปล่อยให้ตราสารหนี้ที่ธนาคารกลางถือครองหมดอายุลงโดยไม่ซื้อใหม่ และ 2) การขายตราสารที่ธนาคารกลางถือออกสู่ตลาด ทั้งนี้ ธนาคารกลางอาจเลือกรูปแบบใดรูปแบบหนึ่งหรือใช้ทั้งสองรูปแบบผสมผสานกันได้ ขึ้นอยู่กับปริมาณตราสารที่จะหมดอายุ และผลกระทบที่คาดว่าจะเกิดขึ้นต่อระบบเศรษฐกิจ

 

ในเวลานี้ Fed ยังไม่ได้ให้รายละเอียดที่ชัดเจนเกี่ยวกับกรอบเวลาและวิธีการลดขนาดงบดุล กล่าวแต่เพียงว่าที่ประชุม FOMC เห็นพ้องว่าจะลดปริมาณตราสารที่ถือครองลงอย่างค่อยเป็นค่อยไปและคาดการณ์ได้ โดยเริ่มต้นจากปล่อยให้ตราสารที่ธนาคารกลางถือครองหมดอายุลงโดยไม่ซื้อใหม่เท่านั้น ทำให้ตลาดวิเคราะห์การลดงบดุลของ Fed ออกมาหลากหลาย

 

ด้านจุดเริ่มต้นของการลดงบดุล ตลาดคาดว่า Fed จะเริ่มดำเนินการในปี 2018 หรือเป็นช่วงที่คาดว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐฯ จะอยู่ที่1.5% ต่อปี แม้ว่าปัจจุบันอัตราดอกเบี้ยของสหรัฐฯ จะอยู่ที่เพียง 0.75-1.0% ก็ตาม แต่ตลาดเชื่อว่า Fed จะปรับขึ้นดอกเบี้ยอีก 2 ครั้งในปีนี้ ทำให้อัตราดอกเบี้ยนโยบาย ณ สิ้นปี 2017 จะอยู่ที่ 1.25-1.5% และทำให้ Fed สามารถเริ่มต้นลดงบดุลได้ในปี 2018 พอดี ความเห็นดังกล่าวสอดคล้องกับที่อีไอซีคาดการณ์ไว้

 

อย่างไรก็ดี การปรับลดขนาดงบดุลครั้งนี้จะไม่ทำให้ความเร็วในการปรับขึ้นดอกเบี้ยชะลอลง สะท้อนจากการเปรียบเทียบ dot plot ในการประชุม FOMC เดือนมีนาคม 2017 ที่มีการกล่าวถึงการลดขนาดงบดุลกับ dot plot ก่อนหน้านั้นในเดือนธันวาคม 2016 ทำให้เห็นว่าที่ประชุมส่วนใหญ่ยังมองว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายสหรัฐฯ ที่เหมาะสม ณ สิ้นปี 2018 และปี 2019 อยู่ที่ 2.25% และ 3.0% ตามลำดับเช่นเดิม

 

นอกจากนี้ ตลาดยังเห็นว่าการลดงบดุลคือการลดปริมาณถือครองพันธบัตรรัฐบาลและ MBS เนื่องจากตราสาร 2 ประเภทนี้เป็นตราสารที่ Fed เข้าซื้อตามมาตรการ QE และหากพิจารณาจากโครงสร้างงบดุลของ Fed (ภาพที่ 1) พบว่าในปี 2007 หรือก่อนวิกฤติ Fed ถือครองพันธบัตรรัฐบาลกว่า 82% ของสินทรัพย์ทั้งหมด และไม่ได้ถือครอง MBS อยู่เลย ต่างกับในเวลานี้ที่ถือครองพันธบัตรรัฐบาลเพียง 55% และถือครอง MBS สูงถึง 39% ทั้งนี้ อายุคงเหลือของพันธบัตรรัฐบาลและ MBS ในปัจจุบันอยู่ที่ประมาณ 5 ปีและมากกว่า 10 ปี ตามลำดับ   

 

ภาพที่ 1 โครงสร้างงบดุลของธนาคารกลางสหรัฐฯ ก่อนและหลังวิกฤติ

 

1.jpg

 

ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของธนาคารกลางสหรัฐฯ

 

 

อย่างไรก็ตาม ยังคงมีความเห็นต่อรูปแบบการลดงบดุลที่แตกต่างกัน นักวิเคราะห์บางส่วนมองว่า Fed จะลดงบดุล โดยปล่อยให้พันธบัตรรัฐบาลหมดอายุลงเท่านั้น ขณะที่นักวิเคราะห์อีกส่วนหนึ่งเห็นว่า Fed น่าจะขาย MBS สู่ตลาดแทนการปล่อยให้ MBS หมดอายุ เนื่องจากอายุคงเหลือของ MBS ยังมีอยู่มาก ส่วนอีไอซีและนักวิเคราะห์ที่เหลือมองว่า Fed น่าจะเลือกวิธีผสมผสาน โดยปล่อยให้พันธบัตรรัฐบาลหมดอายุลงและขาย MBS ออกมาด้วย เพื่อให้ขนาดงบดุลลดลงและมีโครงสร้างใกล้เคียงกับก่อนวิกฤติมากขึ้น

 

ในด้านขนาดงบดุลที่เหมาะสม นักวิเคราะห์เชื่อว่า Fed จะไม่ลดงบดุลไปจนมีขนาดเท่าปี 2007 เนื่องจากโดยปกติ งบดุลจะเติบโตไปตามเศรษฐกิจ ดังนั้น ขนาดงบดุลที่เหมาะสมในเวลานี้จึงอาจไม่ใช่ 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ เหมือนในช่วง 10 ปีที่แล้ว แต่ปัจจุบันควรอยู่ที่ประมาณ 2.7-3.6 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐฯ และใช้เวลาลดงบดุลประมาณ 2-7 ปี

 

บทเรียนจากญี่ปุ่น

 

ธนาคารกลางญี่ปุ่น (Bank of Japan: BOJ) เคยลดขนาดงบดุลมาแล้วในปี 2006 โดยใช้เวลาเพียง 5 เดือนหลังจากที่ดำเนินมาตรการ QE ในปี 2001-2004 ด้วยการซื้อพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (Japanese Government Bond: JGB) ตราสารหนี้ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกัน (Asset-Backed Securities: ABS) ตราสารพาณิชย์ที่มีสินทรัพย์ค้ำประกัน (Asset-Backed Commercial Paper: ABCP) และตราสารทุน ทำให้งบดุลขยายตัว 36% จาก 110 ล้านล้านเยนมาอยู่ที่ 150 ล้านล้านเยน

 

เมื่อ BOJ เห็นว่าเศรษฐกิจเริ่มดีขึ้น จึงประกาศลดขนาดงบดุลในเดือนมีนาคม 2006 โดยไม่ขายตราสารหนี้และคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับใกล้ศูนย์ต่อไป พร้อมทั้งกำหนดเวลาสิ้นสุดชัดเจนที่เดือนกรกฎาคม 2006 โดยวิธีการลดขนาดงบดุลของ BOJ แบ่งได้เป็น 3 ส่วนคือ 1)  ควบคุมปริมาณ JGB ให้อยู่ต่ำกว่าปริมาณเงินสดในระบบเศรษฐกิจ 2) BOJ ปล่อยให้ ABS และ ABCP หมดอายุลงโดยไม่ซื้อเพิ่ม และ 3) ให้ธนาคารบริหารทรัพย์สิน (trust bank) ทยอยขายตราสารทุนโดยไม่ให้ส่งผลกระทบต่อตลาด

 

ผลของการลดขนาดงบดุลทำให้ฐานเงินหรือเงินที่หมุนเวียนในระบบเศรษฐกิจหายไปถึง 1.3 หมื่นล้านเยนหรือประมาณ 13% และทำให้ตลาดการเงินผันผวนในช่วงสั้นๆ กล่าวคือ เงินเยนแข็งค่าขึ้น 1.6% อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นระยะ 10 ปีเพิ่มขึ้น 0.33% ดัชนีนิเคอิปรับลดลง 4.6% ในช่วงเวลา 5 เดือนนั้นและค่อยๆ กลับเข้าสู่ภาวะปกติ

 

จากกรณีศึกษาของญี่ปุ่น การลดขนาดงบดุลของ BOJ ทำให้ตลาดเกิดความผันผวนในช่วงเวลาสั้นๆ คือช่วงที่มีการลดขนาดงบดุลจริงเท่านั้น ซึ่งอาจต่างจากสหรัฐฯ ที่ Fed อาจต้องใช้เวลาลดงบดุลมากกว่าและส่งผลกระทบต่อตลาดการเงินยาวนานกว่า โดยถ้าหากตลาดตอบสนองในทิศทางคล้ายคลึงกับญี่ปุ่น จะทำให้ตลาดการเงินของสหรัฐฯ ผันผวนอย่างมากในช่วงเวลานั้น เงินดอลลาร์สหรัฐฯ แข็งค่า และผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวสหรัฐฯ ปรับตัวเพิ่มขึ้น

 

สหรัฐฯ พร้อมหรือยังที่จะลดขนาดงบดุล

 

แท้จริงแล้ว Fed ได้กล่าวถึงการลดขนาดงบดุลมาแล้วหลายครั้งก่อนที่จะเริ่มใช้มาตรการ QE ระยะที่ 3 และ 4 เสียอีก อย่างไรก็ตาม การกลับมาพูดถึงการลดขนาดงบดุลในครั้งนี้ดูมีน้ำหนักมากกว่าครั้งก่อนๆ เนื่องจากสถานการณ์เศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่แข็งแกร่งขึ้นอย่างเห็นได้ชัดเมื่อเทียบกับช่วง 2-3 ปีที่ผ่านมา

 

อีไอซีมองว่าสภาพเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในเวลานี้แข็งแกร่งเพียงพอต่อการปรับลดงบดุล (ภาพที่ 2) สะท้อนจากเครื่องชี้ตลาดแรงงานที่เข้าสู่ภาวะปกติแล้ว โดยอัตราการว่างงาน ณ เดือนเมษายน 2017 อยู่ที่ 4.4% ของกำลังแรงงานรวม ซึ่งเป็นระดับต่ำสุดในรอบ 10 ปี ชี้ให้เห็นถึงแนวโน้มการบริโภคในระยะกลาง-ยาวที่มั่นคงแข็งแกร่ง และอัตราเงินเฟ้อทั่วไปเข้าสู่ระดับเป้าหมายที่ 2% มาติดต่อกัน 4 เดือนแล้ว แม้ว่าในช่วงระหว่าง 2 ปีที่ผ่านมา Fed จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายซึ่งทำให้ต้นทุนการกู้ยืมปรับตัวสูงขึ้นก็ตาม นอกจากนี้ สัญญาณการใช้นโยบายการคลังเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจของประธานาธิบดีโดนัล ทรัมป์ยังเป็นปัจจัยบวกต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ให้เติบโตได้ต่อเนื่อง ในช่วงที่ Fed ลดขนาดงบดุล โดยอีไอซีมองเศรษฐกิจสหรัฐฯ ในปี 2017 จะขยายตัวเร่งขึ้นจากปีก่อนมาอยู่ที่ 2.2%

 

อย่างไรก็ตาม อีไอซีมองว่า Fed จำเป็นต้องสื่อสารด้านกรอบเวลาและวิธีการลดขนาดงบดุลที่ชัดเจนเพื่อให้ตลาดเตรียมความพร้อมและพร้อมปรับตัวตามการเปลี่ยนแปลงงบดุลดังเช่นที่ BOJ ได้ทำมาก่อน

 

 

ภาพที่ 2 เครื่องชี้เศรษฐกิจสหรัฐฯ ปรับตัวดีขึ้น 

 

2.jpg

ที่มา ข้อมูลจาก CEIC รวบรวมโดย EIC

 

ธนาคารมีการใช้เทคโนโลยี เช่น คุกกี้ (cookies) และเทคโนโลยีที่คล้ายคลึงกันบนเว็บไซต์ของธนาคาร เพื่อสร้างประสบการณ์การใช้งานเว็บไซต์ของท่านให้ดียิ่งขึ้น โปรดอ่านรายละเอียดเพิ่มเติมที่ นโยบายการใช้คุกกี้ของธนาคาร
ยอมรับ