ความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลบอกอะไร
What is the yield curve steepness telling us about the future?
ผู้เขียน: ณฐกร วิสุทธิโก
เผยแพร่ในนิตยสารการเงินธนาคาร ฉบับเดือนมิถุนายน 2016
|
The yield curve has been flat or “inverted” — in other words longer term borrowing costs have fallen close to or below shorter term ones — ahead of every single US economic downturn since the second world war. ที่มา: financial times 12 February 2016
|
เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (government bond yield curve) คืออะไร
เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล หรือ ที่โดยทั่วไปเรียกว่า government bond yield curve คือ เส้นที่แสดงถึงอัตราผลตอบแทนที่นักลงทุนต้องการ ณ ขณะนั้น จากการให้รัฐบาลกู้ยืมเงินผ่านพันธบัตร โดยมีกำหนดการชำระคืนที่แตกต่างกันไป เช่น 1 เดือน 3 ปี 5 ปี เป็นต้น เช่นหากในวันนี้ อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล ระยะ 3 ปี อยู่ที่ 1.45% ต่อปี หมายถึง นักลงทุนยินดีให้รัฐบาลกู้เงินโดยสัญญาว่าจะชำระคืนในอีก 3 ปีข้างหน้าด้วยอัตราผลตอบแทน 1.45% ต่อปี
ตั้งแต่ต้นปี 2016 เรื่อยมา อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว (long term government bond yield) ลดลงอย่างมากทั้งในประเทศพัฒนาแล้ว เช่น สหรัฐฯ และญี่ปุ่น รวมถึงประเทศกำลังพัฒนา เช่น มาเลเซียและไทย ในขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นค่อนข้างคงตัว ทำให้ความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (yield curve steepness) ลดลง (รูปที่ 1) ซึ่งเป็นประเด็นที่พูดถึงกันอย่างแพร่หลาย
รูปที่1: ความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยลดลงอย่างมากเมื่อเทียบกับช่วงต้นปี 2016
หน่วย: %
ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ ThaiBMA
รูปที่2: ค่าความชันมีสหสัมพันธ์ในทางบวกต่อการเติบโตของ GDP สหรัฐฯ ยกเว้นในช่วงปี 2008 - 2009 และ 2012 – 2013
หน่วย: %
ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ Bloomberg
เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสร้างขึ้นได้อย่างไร
เส้นอัตราผลตอบแทนสร้างขึ้นโดยหน่วยงานซึ่งทำหน้าที่รวบรวมข้อมูลอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งอาจเป็นหน่วยงานของรัฐ หรือ เอกชนก็ได้ โดยในสหรัฐฯ อยู่ภายใต้การดูแลของกระทรวงการคลัง สำหรับไทยอยู่ภายใต้การดูแลของสมาคมตลาดตราสารหนี้ไทย (ThaiBMA) ซึ่งเป็นหน่วยงานอิสระและเผยแพร่ต่อสาธารณะรายวัน
สำหรับอัตราดอกเบี้ยที่ใช้สร้างเส้นอัตราผลตอบแทนมีความแตกต่างกันออกไปตามแต่ละลักษณะของตลาด โดยสามารถจำแนกได้เป็น 2 ประเภทใหญ่ ได้แก่
1) เส้นอัตราผลตอบแทนฯ ที่สร้างจากอัตราผลตอบแทนที่มีการซื้อขายจริง (trading yields) การสร้างโดยวิธีนี้สามารถเกิดขึ้นได้เฉพาะในตลาดที่มีการพัฒนาอย่างมาก และมีการทำธุรกรรมซื้อขายพันธบัตรมากเพียงพอ โดยในปัจจุบันเส้นอัตราผลตอบแทนของอังกฤษสร้างขึ้นด้วยหลักเกณฑ์นี้
2) เส้นอัตราผลตอบแทนที่สร้างจากอัตราผลตอบแทนเสนอซื้อ (bidding yields) แม้ว่าพันธบัตรรัฐบาลจะเป็นตราสารที่มีสภาพคล่องในการซื้อขาย แต่ก็อาจเป็นเพียงบางช่วงอายุ หรือ บางรุ่นเท่านั้น ทำให้มีข้อมูลไม่เพียงพอในการสร้างเส้นอัตราผลตอบแทนจากการซื้อขายจริง ดังนั้น จึงสร้างโดยใช้อัตราผลตอบแทนเสนอซื้อของผู้ร่วมตลาดซึ่งมีความน่าเชื่อถือแทน โดยการสร้างวิธีนี้เป็นที่นิยมและแพร่หลายในตลาดเงินในปัจจุบัน รวมถึงไทย ในขณะที่สหรัฐฯ ใช้อัตราผลตอบแทนที่มีการซื้อขายจริงและอัตราผลตอบแทนเสนอซื้อร่วมกัน
เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลมีความสำคัญอย่างไร
เนื่องจากพันธบัตรรัฐบาลเป็นตราสารที่มีการซื้อขายกันโดยทั่วไป เส้นอัตราผลตอบแทนฯ จึงเป็นสิ่งที่แสดงราคาตลาดของพันธบัตรในสภาวะตลาดขณะนั้น นอกจากนี้ ในทางทฤษฎี พันธบัตรรัฐบาลยังถือเป็นสินทรัพย์ที่ปราศจากความเสี่ยง (risk free asset) ซึ่งจะเป็นอัตราผลตอบแทนตั้งต้น (benchmark) สำหรับผู้ที่ต้องการระดมเงินทุนผ่านหรือลงทุนในตลาดตราสารหนี้ โดยจะมีการเรียกร้องผลตอบแทนส่วนเพิ่มเพื่อชดเชยความเสี่ยง (credit spread) ตามความเหมาะสม อีกทั้ง ในเชิงเศรษฐศาสตร์มหภาค ตลาดตราสารหนี้นับเป็นตลาดสำคัญที่ใช้ในการส่งผ่านนโยบายการเงิน ทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนเป็นเครื่องชี้วัดสภาพเศรษฐกิจ ณ ขณะนั้นด้วย ทั้งในด้านสภาพคล่องโดยรวมของระบบเศรษฐกิจ และการเติบโตของเศรษฐกิจผ่านมุมมองของตลาดการเงิน
ความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลมีความสัมพันธ์กับสภาวะเศรษฐกิจอย่างไร
ความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนฯ หมายถึง การเปลี่ยนแปลงของอัตราผลตอบแทนต่อความต่างของอายุคงเหลือของพันธบัตร โดยปกติแล้วควรมีค่าเป็นบวก เนื่องจากนักลงทุนควรจะเรียกร้องผลตอบแทนที่สูงขึ้นจากพันธบัตรที่มีอายุคงเหลือที่ยาวกว่า โดยทั่วไปแล้ว เมื่อกล่าวถึงความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนมักอ้างอิงถึงส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลอายุคงเหลือ 2 ปีและ 10 ปี ตัวอย่างเช่น หากเส้นอัตราผลตอบแทนมีความชัน 0.4% หมายถึง ส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลอายุคงเหลือ 2 ปี และ 10 ปีคือ 0.4%
ในทางทฤษฎี อัตราผลตอบแทนระยะสั้นมีความสัมพันธ์กับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย หรือการคาดการณ์ต่ออัตราดอกเบี้ยนโยบายในขณะนั้น ซึ่งมีความผันผวนสูงกว่าอัตราผลตอบแทนระยะยาวซึ่งมีความสัมพันธ์กับการคาดการณ์เงินเฟ้อระยะยาวและอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงในระยะยาวที่ค่อนข้างคงที่ ทำให้การเปลี่ยนแปลงความชันเกิดจากอัตราผลตอบแทนในระยะสั้น อย่างไรก็ดี หลังจากปี 2008 Fed ดำเนินนโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณ (quantitative easing) พร้อมทั้งตรึงอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นไว้ในระดับต่ำเป็นเวลานาน ในขณะที่ นักลงทุนมีการปรับเปลี่ยนการคาดการณ์ต่ออัตราผลตอบแทนฯ ที่แท้จริง และอัตราเงินเฟ้อบ่อยครั้ง ทำให้อัตราผลตอบแทนฯ ระยะยาวกลับมีความผันผวนสูงกว่าอัตราผลตอบแทนระยะสั้น โดยความชันฯ มีความสัมพันธ์ในทิศทางเดียวกันกับการเติบโตของเศรษฐกิจ โดยความชันฯ ที่เพิ่มขึ้นจะบ่งชี้ถึงภาวะเศรษฐกิจที่ดี ในขณะที่ ความชันที่ลดลงจะบ่งชี้ถึงภาวะเศรษฐกิจที่ไม่ดี ความสัมพันธ์ดังกล่าวปรากฎชัดในกรณีของสหรัฐฯ โดยค่าความชันมีสหสัมพันธ์ในทางบวกต่อการเติบโตของ GDP สหรัฐฯ ยกเว้นในช่วงปี 2008 - 2009 และ 2012 - 2013 ที่มีการดำเนินนโยบายผ่อนคลายเชิงปริมาณเท่านั้นที่มีสหสัมพันธ์ในทางลบ (รูปที่ 2)
ความชันของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยในปี 2016 บอกอะไรเกี่ยวกับเศรษฐกิจไทยบ้าง
ตั้งแต่ต้นปี 2016 ความชันลดลงอย่างต่อเนื่อง (รูปที่ 3) โดยการลดลงของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวส่วนหนึ่งเป็นผลมาจากความกังวลของการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกซึ่งมีความเป็นไปได้อย่างมากที่จะต่ำกว่าที่ตลาดคาดการณ์ไว้ นอกจากนี้ อีกปัจจัยหนึ่งมาจากสภาพคล่องในระบบเศรษฐกิจ โดยสภาพคล่องนี้เป็นผลมาจากการลงทุนของภาคเอกชนที่ยังคงอยู่ในระดับต่ำ ทำให้ธนาคารพาณิชย์ไม่สามารถนำเงินฝากที่รับมาไปปล่อยกู้ได้มากนัก จึงต้องนำเงินบางส่วนไปลงทุนในพันธบัตรฯ ที่มีระยะยาวเพื่อแสวงหาผลตอบแทน นอกจากนี้ การลดลงของความชันฯ ยังสะท้อนมุมมองต่อการเติบโตของเศรษฐกิจไทยที่แย่กว่าที่คาดการณ์ไว้ ซึ่งสอดคล้องกับการปรับลดประมาณการการเติบโตของ GDP ลงของหลายสำนักในช่วงต้นปีที่ผ่านมา
รูปที่ 3: ส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลอายุคงเหลือ 2 ปีและ 10 ปี ของไทยลดลงอย่างต่อเนื่องตั้งแต่ต้นปี 2016
หน่วย: %
ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ ThaiBMA
ความชันของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่ลดลงก่อให้เกิดความเสี่ยงต่อเสถียรภาพทางการเงินหรือไม่
ความชันที่ลดลงมีผลต่อเสถียรภาพทางการเงินของระบบเศรษฐกิจอย่างมาก เนื่องจาก ผลตอบแทนของพันธบัตรรัฐบาลที่ลดลง ทำให้นักลงทุนมีแรงจูงใจสูงขึ้นในการที่จะไปลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงกว่าเพื่อแสวงหาอัตราผลตอบแทนที่สูงขึ้น (search for yield) ไม่ว่าจะเป็น หุ้นกู้ภาคเอกชนซึ่งทั้งที่มีการจัดอันดับและไม่จัดอันดับความน่าเชื่อถือ รวมไปถึงสินทรัพย์ทางเลือกอื่นๆ เช่น ทองคำ และ อสังหาริมทรัพย์ ซึ่งความเป็นไปของการลงทุนเหล่านี้อาจเป็นสาเหตุการประเมินความเสี่ยงต่ำกว่าที่ควรจะเป็นของนักลงทุน (underpricing of risks) นอกจากนี้ อัตราผลตอบแทนที่ลดลงยังกระทบต่อธุรกิจที่มีการลงทุนหลักในพันธบัตรรัฐบาล เช่น ธุรกิจประกันภัย ซึ่งอาจมีการขยายการลงทุนไปยังสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงสูงขึ้นเพื่อรักษาระดับผลตอบแทน ในขณะเดียวกัน ธนาคารพาณิชย์ก็เป็นอีกธุรกิจหนึ่งที่ได้รับผลกระทบนี้ เนื่องจากธนาคารมักปล่อยกู้ในระยะที่ยาวกว่าแหล่งของเงินทุนซึ่งก็คือเงินฝากที่มีระยะสั้น การลดลงของความชันจึงอาจตีความได้ว่าดอกเบี้ยรับของธนาคารมีแนวโน้มลดลงมากกว่าต้นทุนที่ลดลง ซึ่งบั่นทอนผลประกอบการของธนาคารทั้งหมดที่กล่าวมาล้วนเป็นการเพิ่มความเปราะบางของเสถียรภาพทางการเงินทั้งสิ้น
โดยสรุป การที่ความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยลดลงอย่างต่อเนื่องและทรงตัวอยู่ในระดับต่ำเช่นนี้ จึงมีนัยว่า ภาวะเศรษฐกิจเติบโตช้า เงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำ และสภาพคล่องส่วนเกินในระบบเศรษฐกิจในระดับสูง อีกทั้ง ยังอาจเกิดขึ้นพร้อมกับความเปราะบางของเสถียรภาพทางการเงินที่มากขึ้น ซึ่งภาวการณ์ดังกล่าวจะยาวนานเพียงใด ขึ้นอยู่กับปัจจัยเชิงโครงสร้างของเศรษฐกิจและทิศทางในการดำเนินนโยบายของผู้กำหนดนโยบายทางเศรษฐกิจ