พันธบัตรที่มีผลตอบแทนอ้างอิงอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจ (Growth-linked bond)
“Greece’s radical new government revealed proposals on Monday for ending the confrontation with its creditors by swapping outstanding debt for new growth-linked bonds, running a permanent budget surplus and targeting wealthy tax-evaders.” ที่มา: Financial Times (2 February 2015)
พันธบัตรที่มีผลตอบแทนอ้างอิงอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจ (Growth-linked bond)
|
|
Growth-linked bond คืออะไร?
Growth-linked bond หรืออาจเรียกว่า GDP-linked bond คือ พันธบัตรรัฐบาลชนิดหนึ่งที่มีการจ่ายอัตราดอกเบี้ยในแต่ละปีโดยอ้างอิงกับอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจในปีนั้นๆ ซึ่งเปรียบเสมือนว่า Growth-linked bond นี้เป็นหุ้นสามัญของประเทศ กล่าวคือ หากประเทศนั้นๆ มีอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ดี (ผลประกอบการดี) รัฐบาลที่ออกพันธบัตรชนิดนี้จะจ่ายดอกเบี้ยในอัตราสูง แต่ถ้าอัตราการเติบโตทางเศรษฐกิจต่ำ (ผลประกอบการไม่ดี) รัฐบาลจะจ่ายดอกเบี้ยในอัตราต่ำ ยกตัวอย่างเช่น ประเทศหนึ่งมีอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจเฉลี่ยอยู่ที่ 3% ต่อปี และออกพันธบัตรรัฐบาลโดยจ่ายดอกเบี้ย 7% สำหรับปีที่เศรษฐกิจโตได้ตามค่าเฉลี่ย ในปีที่เศรษฐกิจเติบโต 5% รัฐบาลอาจจ่ายดอกเบี้ยถึง 9% แต่ในปีที่เศรษฐกิจเติบโตเพียง 1% รัฐบาลก็จะจ่ายดอกเบี้ยเพียง 3% เป็นต้น กล่าวอีกนัยหนึ่งก็คือ หากประเทศมีรายได้มากขึ้นรัฐบาลก็จะชำระหนี้คืนมากขึ้น หากประเทศมีรายได้น้อยลงรัฐบาลก็จะชำระหนี้คืนน้อยลงนั่นเอง
ประโยชน์ของ Growth-linked bond คืออะไร?
Growth-linked bond ช่วยลดภาระการจ่ายดอกเบี้ยของรัฐบาลในภาวะเศรษฐกิจตกต่ำ โดยทั่วไปแล้ว ประเทศที่มีหนี้สาธารณะในระดับสูงจะประสบปัญหาการชำระหนี้ในยามภาวะเศรษฐกิจถดถอย เนื่องจากมีภาระการจ่ายดอกเบี้ยที่คงที่ในแต่ละปีแต่รายได้ของภาครัฐกลับลดลงเนื่องจากรายได้ภาษีที่ลดลงตามภาวะเศรษฐกิจ หากรัฐบาลออกพันธบัตรแบบ Growth-linked bond จะช่วยลดปัญหาการชำระหนี้ของรัฐบาลในยามเศรษฐกิจถดถอยได้เนื่องจากมีภาระการจ่ายดอกเบี้ยลดน้อยลง นอกจากนี้ รัฐบาลอาจไม่จำเป็นต้องออกพันธบัตรเพิ่มเติมเพื่อนำมาชำระดอกเบี้ย (Rollover) ซึ่งเป็นการป้องกันไม่ให้เกิดวงจรของการก่อหนี้สาธารณะได้ (downward debt spiral)
การผูกอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรไว้กับการเติบโตของเศรษฐกิจยังช่วยให้สัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP ไม่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วเกินไปในช่วงที่เกิดวิกฤติเศรษฐกิจ โดยปกติแล้ว ประเทศที่เศรษฐกิจถดถอยหรือมีอัตราการเติบโตของ GDP ติดลบ จะส่งผลให้สัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็ว ยกตัวอย่างเช่น ประเทศสเปนมีระดับหนี้สาธารณะที่ค่อนข้างต่ำราว 40% ของ GDP ในปี 2008 เมื่อเผชิญกับภาวะเศรษฐกิจถดถอยในช่วงปี 2009-2013 ทำให้หนี้สาธารณะต่อ GDP เพิ่มขึ้นมากกว่า 2 เท่า มาอยู่ที่ระดับราว 94% ของ GDP ในปี 2013 ส่วนหนึ่งเป็นเพราะหนี้สาธารณะที่เป็นตัวเศษ (Nominator) เติบโตเร็วกว่า GDP ที่เป็นตัวส่วน (Denominator) ทั้งนี้ หากอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลผูกติดกับการเติบโตของ GDP จะทำให้การเติบโตของหนี้สาธารณะใกล้เคียงกับ GDP จึงทำให้สัดส่วนหนี้สาธารณะต่อ GDP ไม่เพิ่มขึ้นอย่างรวดเร็วในยามเศรษฐกิจถดถอย
มีรัฐบาลประเทศไหนเคยออก Growth-linked bond บ้างในอดีต?
หลักการของ Growth-linked bond นี้ไม่ใช่แนวคิดที่เพิ่งเกิดขึ้นใหม่แต่อย่างใด อันที่จริงแล้วแนวคิดของ Growth-linked bond เกิดขึ้นตั้งแต่วิกฤติหนี้สาธารณะของกลุ่มประเทศละตินอเมริกาในช่วงทศวรรษที่ 1980 แต่เริ่มมีการออกใช้จริงในช่วงทศวรรษที่ 1990 โดยรัฐบาลประเทศคอสตาริกา และบัลแกเรีย รวมถึงประเทศอาร์เจนตินาที่ประสบกับวิกฤติเศรษฐกิจในช่วงปี ค.ศ. 1999-2002 ซึ่งรัฐบาลอาร์เจนตินาได้มีการปรับโครงสร้างหนี้ใหม่โดยการออก Growth-linked bond ในปี 2002 นอกจากนี้ ประเทศกรีซเองก็เคยขอปรับโครงสร้างหนี้กับเจ้าหนี้ยุโรปในปี 2012 โดยการแปลงหนี้บางส่วนให้เป็น Growth-linked bond เช่นเดียวกัน โดยรัฐบาลกรีซสร้างเงื่อนไขอัตราดอกเบี้ยรายปีให้ขึ้นอยู่กับส่วนต่างของอัตราการเติบโตของเศรษฐกิจที่เกิดขึ้นจริงกับอัตราเป้าหมาย และตั้งเพดานอัตราดอกเบี้ยไว้ไม่เกิน 1% ของมูลค่าพันธบัตร ซึ่งทำให้รัฐบาลกรีซลดภาระลงได้ค่อนข้างมากและสามารถบรรเทาปัญหาหนี้สาธารณะในขณะนั้นได้
เหตุใด Growth-linked bond จึงไม่ค่อยได้รับความนิยม? เหตุผลประการแรกคือ รัฐบาลที่ออก Growth-linked bond อาจต้องจ่ายดอกเบี้ยโดยเฉลี่ยสูงกว่าพันธบัตรรัฐบาลทั่วไป เนื่องจากรัฐบาลที่ออก Growth-linked bond มีการถ่ายโอนความเสี่ยงทางด้านการเติบโตของเศรษฐกิจไปยังผู้ถือครองพันธบัตรรัฐบาลหรือเจ้าหนี้ ซึ่งความเสี่ยงที่เพิ่มขึ้นแก่เจ้าหนี้ย่อมส่งผลให้มีความต้องการผลตอบแทนที่เพิ่มสูงขึ้นกว่าพันธบัตรรัฐบาลทั่วไปที่มีการจ่ายดอกเบี้ยคงที่ซึ่งรัฐบาลในฐานะลูกหนี้เป็นผู้รับความเสี่ยงดังกล่าวเอง
นอกจากนี้ ในภาวะเศรษฐกิจการเงินโลกปัจจุบันที่อัตราดอกเบี้ยทั่วโลกอยู่ในระดับต่ำเป็นเวลานานรวมถึงมาตรการอัดฉีดสภาพคล่องของธนาคารกลางประเทศหลักส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอยู่ในระดับต่ำ สภาพคล่องส่วนเกินของโลกจึงถูกนำไปลงทุนในตลาดหุ้นซึ่งมีอัตราผลตอบแทนที่สูงกว่า ดังนั้น การออก Growth-linked bond ซึ่งมีคุณสมบัติใกล้เคียงกับหุ้น (Equity-like financing) อาจมีต้นทุนที่สูงขึ้นตามความคาดหวังของนักลงทุนที่จะต้องเผชิญกับความเสี่ยงที่สูงเช่นเดียวกับการลงทุนในตลาดหุ้นอื่นๆ
อีกเหตุผลที่สำคัญคือ อาจมีการบิดเบือนตัวเลขการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ต่ำกว่าความเป็นจริงเพื่อลดภาระการจ่ายดอกเบี้ย โดยมีตัวอย่างที่เคยเกิดขึ้นแล้วในประเทศบราซิลในช่วงทศวรรษ 1980 และประเทศอาร์เจนตินา ซึ่งทั้ง 2 ประเทศเคยรายงานตัวเลขอัตราเงินเฟ้อที่ต่ำกว่าความเป็นจริงเพื่อให้ภาระการจ่ายดอกเบี้ยพันธบัตรอ้างอิงอัตราเงินเฟ้อ (Inflation-linked bond) ลดลง หากมองในมุมของเจ้าหนี้แล้วการกระทำดังกล่าวสร้างความไม่เป็นธรรมและยังยากที่จะตรวจสอบความถูกต้องของตัวเลขเศรษฐกิจของหน่วยงานประเทศนั้นอีกด้วย
ทำไมกรีซจึงต้องการแปลงหนี้ที่มีอยู่เดิมบางส่วนให้เป็น Growth-linked bond?
นอกเหนือจากประโยชน์ที่ได้กล่าวไปข้างต้นแล้ว การแปลงหนี้เป็น Growth-linked bond จะช่วยให้กรีซต่อรองกับบรรดาเจ้าหนี้ต่างประเทศเพื่อที่จะไม่ทำตามมาตรการรัดเข็มขัดได้ง่ายขึ้น เนื่องจากมาตรการรัดเข็มขัดซึ่งเป็นการเพิ่มรายได้และลดรายจ่ายของรัฐบาลจะทำให้เศรษฐกิจของกรีซไม่เติบโต นั่นหมายถึงรัฐบาลกรีซจะจ่ายดอกเบี้ยได้ลดลงเช่นเดียวกัน แต่หากเจ้าหนี้ต่างประเทศยอมให้กรีซผ่อนคลายมาตรการรัดเข็มขัดลงแล้วใช้งบประมาณภาครัฐกระตุ้นเศรษฐกิจมากขึ้น จะทำให้เศรษฐกิจกรีซเติบโตและจะสามารถจ่ายดอกเบี้ยได้สูงขึ้น เมื่อเปรียบเทียบกับพันธบัตรทั่วไปที่เจ้าหนี้อาจต้องเผชิญกับการปรับโครงสร้างหนี้ได้อีกครั้งหากรัฐบาลกรีซไม่สามารถหาเงินมาชำระดอกเบี้ยได้ตามที่กำหนดไว้ ดังนั้น โอกาสที่เจ้าหนี้จะยินยอมให้กรีซไม่ต้องทำตามมาตรการรัดเข็มขัดก็มีสูงขึ้น นอกจากนี้ ยังมีความเป็นไปได้น้อยมากที่กรีซจะรายงานตัวเลขการเติบโตทางเศรษฐกิจที่ต่ำกว่าความจำเป็นจริงเพื่อลดภาระการจ่ายดอกเบี้ย เนื่องจากข้อมูลเศรษฐกิจของประเทศในยูโรโซนนั้นอยู่ภายใต้ความควบคุมของสำนักงานสถิติยุโรป (Eurostat) ทำให้เจ้าหนี้มั่นใจได้ว่าข้อมูลเศรษฐกิจที่ออกมาจากหน่วยงานของกรีซจะไม่ถูกบิดเบือน ดังนั้น การแปลงหนี้เป็น Growth-linked bond อาจเป็นหนทางหนึ่งที่จะช่วยบรรเทาปัญหาหนี้สาธารณะของกรีซก็เป็นได้
ประเด็นที่ต้องจับตามองต่อไปของการแปลงหนี้ของกรีซคืออะไร?
เนื่องจากแผนการแปลงหนี้สาธารณะเดิมให้เป็น Growth-linked bond ของรัฐบาลกรีซนั้นยังเป็นเพียงข้อเสนอ ซึ่งยังไม่ได้มีการชี้แจงรายละเอียดต่อที่ประชุมรัฐมนตรีคลังของยูโรโซนและธนาคารกลางยุโรป นั่นหมายความว่าแผนดังกล่าวยังไม่ได้รับความยินยอมจากเจ้าหนี้ของกรีซ ซึ่งมีโอกาสที่จะคว่ำแผนดังกล่าวแล้วบังคับให้กรีซต้องทำตามมาตรการรัดเข็มขัดตามที่เคยตกลงไว้กับรัฐบาลก่อนหน้าของกรีซตามเดิม ดังนั้นผลสุดท้ายจะออกมาเป็นอย่างไรขึ้นอยู่กับความสามารถในการเจรจาต่อรองระหว่างรัฐบาลกรีซกับกลุ่มเจ้าหนี้ที่เป็นประเทศในกลุ่มยูโรโซนเอง ซึ่งการเจรจาดังกล่าวอาจไม่สามารถหาข้อยุติได้โดยง่าย เพราะการแปลงหนี้สินของกรีซนี้นอกจากจะเป็นการไม่ทำตามสัญญาเดิมที่กรีซเคยให้ไว้เพื่อขอรับเงินช่วยเหลือแล้ว ยังไม่มีความเป็นธรรมต่อประเทศที่รักษาวินัยเคร่งครัดอย่างประเทศไอร์แลนด์อีกด้วย ซึ่งอาจก่อให้เกิดปัญหาทางด้านการเมืองอื่นๆ ตามมาในภายหลัง