เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 1/2021  คลิกอ่านฉบับเต็ม 

 
มุมมองอัตราดอกเบี้ยนโนบาย และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น

เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 4/2020 คลิกอ่านฉบับเต็ม 

• เศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มฟื้นตัวอย่างค่อยเป็นค่อยไป โดยต้องใช้เวลาถึงปี 2022 ที่ GDP จะกลับไปเท่ากับระดับปี 2019 โดย EIC ประเมินว่าเศรษฐกิจไทยจะกลับมาขยายตัวได้ที่ 3.8% ในปี 2021 (จากเดิมที่คาด 3.5%) ซึ่งเป็นการฟื้นตัวอย่างช้า ๆ เนื่องจากมีผลจากรอยแผลเป็นของเศรษฐกิจ ที่พบว่าการเปิดกิจการน้อยลงและการปิดกิจการเพิ่มขึ้นเมื่อเทียบกับปีก่อนหน้า และสัดส่วนบริษัทผีดิบเพิ่มขึ้นซึ่งส่งผลต่อการจัดสรรทรัพยากรอย่างไม่มีประสิทธิภาพ นอกจากนี้ ภาวะตลาดแรงงานที่ยังคงเปราะบาง สะท้อนจากอัตราว่างงานที่ยังสูงต่อเนื่อง จำนวนชั่วโมงทำงานที่ลดลง การทำงานต่ำระดับที่ยังอยู่ในระดับสูง และมีแรงงานไปทำงานนอกระบบมากขึ้น และปัจจัยสุดท้ายคือการซ่อมแซมงบดุลของครัวเรือน โดยตัวเลขหนี้ครัวเรือนล่าสุดในช่วงไตรมาส 2 ปี 2020 อยู่ในระดับสูงสุดเป็นประวัติการณ์ที่ 83.8% ต่อ GDP สะท้อนว่าในระยะต่อไป หากภาคครัวเรือนมีรายได้ก็ต้องนำไปชำระหนี้เป็นสัดส่วนที่เพิ่มขึ้น ส่งผลให้การใช้จ่ายของภาคครัวเรือนมีแนวโน้มฟื้นตัวช้า
  
  
• อย่างไรก็ดี การมีวัคซีนที่มีประสิทธิภาพใช้อย่างแพร่หลายจะเป็นปัจจัยที่ช่วยสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยในปี 2021 ทำให้ความจำเป็นในการลดดอกเบี้ยเพิ่มเติมมีน้อยลง โดยจากผลการทดสอบวัคซีนเบื้องต้นในระยะที่ 3 ของ Pfizer และ Moderna’s พบว่ามีประสิทธิภาพในการต้าน COVID-19 สูงถึง 90% และ 94.5% ตามลำดับ และล่าสุดวัคซีนจาก Oxford/AstraZeneca ซึ่งเป็นวัคซีนที่ไทยมีข้อตกลงการผลิตด้วย พบว่ามีประสิทธิภาพ 70% (และอาจเพิ่มถึง 90% ในกรณีฉีดครั้งแรกในปริมาณที่ต่ำกว่าครั้งที่สองครึ่งหนี่ง) สะท้อนถึงโอกาสที่จะผลิตวัคซีนได้สำเร็จมีค่อนข้างมาก ซึ่ง EIC ประเมินว่า วัคซีนจะถูกแจกจ่ายเป็นวงกว้างจนก่อให้เกิดภูมิคุ้มกันหมู่ (herd immunity) ในกลุ่มประเทศเศรษฐกิจหลักในช่วงครึ่งหลังของปี 2021 ปัจจัยนี้จะส่งผลให้ความเชื่อมั่นของภาคธุรกิจและครัวเรือนฟื้นตัวและสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก ภาคการส่งออกและการท่องเที่ยวของไทยในระยะต่อไป 

• สินเชื่อภาคธุรกิจ SMEs ยังคงหดตัวและความเข้มงวดของมาตรฐานการให้สินเชื่อแก่ธุรกิจมีแนวโน้มสูงขึ้น โดยอัตราการขยายตัวของสินเชื่อธุรกิจ SMEs (วงเงินสินเชื่อต่ำกว่า 500 ล้านบาท) ในไตรมาสที่ 3 ยังคงหดตัวต่อเนื่องที่ -3.1%YOY แม้ว่าจะได้รับการสนับสนุนจากมาตรการ soft loan สำหรับอัตราการขยายตัวของสินเชื่อธุรกิจขนาดใหญ่ (วงเงินสินเชื่อมากกว่า 500 ล้านบาท) ยังคงขยายตัวได้สูงถึง 10.8%YOY แต่ชะลอลงจากไตรมาสก่อนที่ 13.0%YOY ในด้านมาตรฐานการให้สินเชื่อของสถาบันการเงินต่อภาคธุรกิจมีแนวโน้มตึงตัวขึ้นทั้งธุรกิจขนาดใหญ่และ SMEs ดังนั้น ธปท. จึงเตรียมผ่อนคลายเกณฑ์มาตรการ soft loan เพื่อจูงใจให้สถาบันการเงินปล่อยสินเชื่อดังกล่าวแก่ SMEs มากขึ้น
  
  
• ยอดคงค้างสินเชื่อด้อยคุณภาพ (Non-Performing Loan ratio ยังคงปรับสูงขึ้น แต่มาตรการการปรับโครงสร้างหนี้มีส่วนช่วยให้ NPL ไม่ปรับสูงขึ้นมาก โดยภาพรวม NPL ต่อสินเชื่อรวมในไตรมาส 3 ปรับเพิ่มขึ้นมาอยู่ที่ 3.14% (จาก 3.09% ในไตรมาส 2/2020) จากสัดส่วน NPL ของภาคธุรกิจที่ปรับเพิ่มขึ้นจาก 3.07% มาอยู่ที่ 3.24% ซึ่งปรับแย่ลงทั้งธุรกิจขนาดใหญ่และ SMEs อย่างไรก็ดีสัดส่วน NPL ของสินเชื่ออุปโภคบริโภคมีแนวโน้มปรับลดลงต่อเนื่องจาก 3.12% มาอยู่ที่ 2.91% โดยเป็นการปรับลดลงของสินเชื่ออุปโภคบริโภคทุกประเภท ซึ่งเป็นผลจากมาตรการช่วยเหลือลูกหนี้ และการบริหารหนี้เสียของธนาคารพาณิชย์ ดังนั้น ธปท. จึงมีแนวโน้มที่จะดำเนินมาตรการปรับโครงสร้างหนี้อย่างต่อเนื่อง รวมถึงอาจพิจารณาใช้มาตรการเพิ่มประสิทธิภาพในการจัดการหนี้เสีย อาทิ การทำ asset warehousing การจัดตั้ง asset management company (AMC) รวมถึงการลดอุปสรรคทางกฎระเบียบและภาษี

• กนง. มีแนวโน้มคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.5% ต่อเนื่องในปี 2021 โดยปกติแล้วอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นมักเคลื่อนไหวใกล้เคียงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย แต่อาจมีการเคลื่อนไหวผันผวนบ้างตามการคาดการณ์ของนักลงทุน  ดังนั้น EIC ประเมินว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น อายุ 1 ปี จะอยู่ในระดับใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายตามการคาดการณ์ของ EIC ที่ 0.5% ณ สิ้นปี 2021
  
  
• ทั้งนี้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นอาจเคลื่อนไหวสูงกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.5% ได้เล็กน้อย ตามแนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกและไทย โดยความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มปรับลดลงทำให้นักลงทุนบางส่วนอาจขายพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นซึ่งเป็นสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงต่ำและสภาพคล่องสูงออกไปบ้าง ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตร อาจปรับสูงขึ้นได้เล็กน้อย โดยคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายของผู้ร่วมตลาดใน 6 เดือนข้างหน้าอยู่ที่ 0.48% (ณ วันที่ 20 พฤศจิกายน 2020) ซึ่งเป็นการเน้นย้ำได้ว่านักลงทุนมองเศรษฐกิจไทยผ่านจุดต่ำสุด และคาดว่าจะไม่มีการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติม

อย่างไรก็ดี หากเงินบาทแข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว ธปท. อาจพิจารณาใช้มาตรการลดการออกพันธบัตรรัฐบาล ซึ่งเป็นผลให้อัตราผลตอบแทนระยะสั้นปรับลดลงต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายได้ (J-Curve effect) โดยในปี 2017 ที่เงินบาทแข็งค่าต่อเนื่อง ธปท. จึงพิจารณาชะลอการแข็งค่าของเงินบาท ผ่านมาตรการลดปริมาณการออกพันธบัตรธนาคารแห่งประเทศไทยระยะสั้น เพื่อลดการเข้ามาเก็งกำไรในพันธบัตรรัฐบาล เป็นผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปี ปรับลดลงต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบาย


มุมมองอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว

EIC ประเมินอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวอายุ 10 ปี ณ สิ้นปี 2021 อยู่ที่ 1.50-1.60% โดย ณ วันที่ 30 พฤศจิกายน 2020 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวอายุ 10 ปี ปรับลดลงจากต้นปี 16 bps มาอยู่ที่ 1.31% โดยในปี 2021 EIC มองว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวมีแนวโน้มปรับสูงขึ้นซึ่งเป็นผลจาก 1) อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวที่มีแนวโน้มปรับสูงขึ้น 2) การฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย และ 3) หนี้สาธารณะที่มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นผนวกกับส่วนต่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวและระยะสั้นที่อยู่ ณ ระดับต่ำ

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาว (อายุ 10 ปี) มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นในปี 2021 โดย ณ วันที่ 30 พฤศจิกายน 2020 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี อยู่ที่ 0.83% ปรับลดลงจากต้นปี 108 bps สำหรับในระยะต่อไป EIC มองว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาว มีโอกาสปรับสูงขึ้นจากระดับปัจจุบันเนื่องจาก

1) เศรษฐกิจโลกที่มีแนวโน้มทยอยฟื้นตัวในปีหน้า จากการสนับสนุนอย่างต่อเนื่องของมาตรการทางการเงินและการคลัง ผนวกกับแนวโน้มการแจกจ่ายวัคซีน COVID-19 เป็นวงกว้าง EIC คาดว่าในปีหน้าเศรษฐกิจโลกจะกลับมาขยายตัวที่ 5.2% โดยภาครัฐจะยังคงมาตรการสนับสนุนทางการคลังอย่างต่อเนื่องในปี 2021 ซึ่ง IMF ประเมินว่าในกลุ่มประเทศพัฒนาแล้วและกลุ่มประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่จะมีการขาดดุลทางการคลังราว 6.9% และ 9.2% ต่อ GDP ตามลำดับ (รูปที่ 1 ซ้ายมือ) สำหรับนโยบายการเงิน ผู้ร่วมตลาดยังคงคาดการณ์ว่าธนาคารกลางของทั้งประเทศพัฒนาแล้วและกลุ่มประเทศเศรษฐกิจเกิดใหม่จะยังคงอัตราดอกเบี้ยไว้ ณ ระดับต่ำต่อไปในปี 2021 (รูปที่ 1 ขวามือ) ซึ่งเป็นผลให้ภาวะการเงินโลกยังคงผ่อนคลายสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจ

นอกจากนี้ จากพัฒนาการที่ดีขึ้นของการผลิตวัคซีน COVID-19 ทำให้ EIC คาดว่าวัคซีนจะเริ่มมีการแจกจ่ายเป็นวงกว้างจนก่อให้เกิดภูมิคุ้มกันหมู่ (herd immunity) ในกลุ่มประเทศเศรษฐกิจหลักในช่วงครึ่งแรกของปี 2021 และกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ในช่วงครึ่งหลังของปี 2021 ซึ่งจะเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้กิจกรรมทางเศรษฐกิจของโลกฟื้นตัวได้เร็วขึ้น ปัจจัยเหล่านี้จะเป็นผลทำให้ความต้องการถือครองพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ลดลง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวจึงมีแนวโน้มปรับสูงขึ้นจากระดับปัจจุบัน

2) สหรัฐฯ ยังคงดำเนินมาตรการขาดดุลทางการคลัง โดยคาดว่าจะเพิ่มการระดมทุนผ่านพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาว การที่พรรค Democrat ได้เสียงข้างมากในสภาผู้แทนราษฎร แต่หากเสียงข้างมากในวุฒิสภามาจากพรรค Republican จะเป็นอุปสรรคต่อการดำเนินนโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจของพรรค Democrat ทำให้การขาดดุลการคลังของสหรัฐฯ มีแนวโน้มลดลงเมื่อเทียบกับแผนจัดทำนโยบายที่ไบเดนได้หาเสียงไว้ ซึ่งทำให้แนวโน้มการออกพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อาจปรับลดลงตามไปด้วย อย่างไรก็ดี EIC มองว่ารัฐบาลสหรัฐฯ จะเลือกลดปริมาณการออกพันธบัตรระยะสั้น (อายุน้อยกว่าหรือเท่ากับ 1 ปี) มากกว่าการลดพันธบัตรระยะยาว (อายุมากกว่า 1 ปีขึ้นไป) เนื่องจากสัดส่วนยอดคงค้างพันธบัตรระยะสั้นต่อตราสารหนี้ทั้งหมดของรัฐบาลสหรัฐฯ ณ เดือนตุลาคม 2020 อยู่ที่ 24.4% ซึ่งเป็นสัดส่วนที่สูงมากเมื่อเทียบกับค่าเฉลี่ย 10 ปีย้อนหลัง ซึ่งอยู่ที่ราว 14% (รูปที่ 2) โดยในการประชุม The Treasury Borrowing Advisory Committee ในเดือนพฤจิกายน 2020 คณะกรรมการ
มีความเห็นว่าจะลดสัดส่วนการออกพันธบัตรระยะสั้น และหันออกไปออกพันธบัตรระยะยาวมากขึ้น

3) การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นจากการผ่อนคลายนโยบายการเงินของ Fed และราคาน้ำมันที่ฟื้นตัว โดยอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ของสหรัฐฯ จากตลาดเงิน (สะท้อนจาก 5y5y US breakeven inflation) ปรับสูงขึ้นถึง 67 bps จากจุดต่ำสุดในเดือนมีนาคม (รูปที่ 3) ซึ่งทิศทางการผ่อนคลายนโยบายการเงินของ Fed อย่างต่อเนื่องในปีหน้าจะยังคงเป็นแรงสนับสนุนอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์ของสหรัฐฯ ต่อไป (โดย EIC คาดว่า Fed จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ระดับปัจจุบันจนถึงอย่างน้อยปี 2024) นอกจากนี้ คาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของสหรัฐฯ ยังได้รับแรงสนับสนุนจากราคาน้ำมันที่มีแนวโน้มฟื้นตัวตามเศรษฐกิจโลก และการลดกำลังการผลิตของ OPEC+ โดย EIC คาดว่าราคาน้ำมันดิบ (Brent) ปี 2021 จะมีราคาเฉลี่ยอยู่ที่ 50 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล เพิ่มขึ้นจากปัจจุบันที่ 48 ดอลลาร์สหรัฐต่อบาร์เรล (ข้อมูล ณ 30 พฤศจิกายน 2020)

อย่างไรก็ดี Fed มีท่าทีที่จะคงมาตรการการเข้าซื้อพันธบัตรสหรัฐฯ ในปี 2021 เป็นผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จะไม่ปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยท่าทีของ Fed จากคำแถลงของ Powell หลังการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (FOMC) ในเดือนพฤศจิกายน สะท้อนถึงมุมมองของคณะกรรมการส่วนใหญ่ที่ว่าอัตราการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินที่ 1.2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐต่อเดือนในปัจจุบัน (พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ 8 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ และ Mortgage-Backed Securities (MBS) 4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ) นั้นเป็นอัตราที่เหมาะสมต่อการสนับสนุนกิจกรรมทางเศรษฐกิจและตลาดการเงิน ทำให้ EIC มองว่า Fed จะยังเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินที่อัตราปัจจุบันต่อไปในปี 2021 (รูปที่ 4) นอกจากนี้ Powell ยังระบุว่าพร้อมผ่อนคลายนโยบายการเงินเพิ่มเติมหากเศรษฐกิจสหรัฐฯ เผชิญกับความเสี่ยงด้านต่ำมากขึ้น โดย EIC มองว่าเครื่องมือที่ Fed สามารถเลือกใช้คือ การลดสัดส่วนการถือครองตราสารหนี้ระยะสั้นและเพิ่มสัดส่วนการถือครองตราสารหนี้ระยะยาวเพื่อยืดอายุการชำระหนี้ออกไป (Operation Twist: OT) ในลักษณะที่คล้ายคลึงกับตอนปี 2011 ซึ่งจะชะลอการปรับเพิ่มขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวได้

สำหรับปัจจัยในประเทศที่จะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี ปรับสูงขึ้น มีดังนี้
1) การฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยในปี 2021 โดยเศรษฐกิจไทยในปีหน้ามีแนวโน้มฟื้นตัวจากจำนวนนักท่องเที่ยวต่างประเทศที่คาดว่าจะกลับมาขยายตัวได้ในช่วงครึ่งหลังของปี หลังจากที่วัคซีน COVID-19 แจกจ่ายอย่างแพร่หลาย และการส่งออกที่ฟื้นตัวตามการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลก และนโยบายด้านการค้าของโจ ไบเดน ที่มีแนวโน้มตึงเครียดน้อยลง สำหรับอุปสงค์ภายในประเทศก็มีแนวโน้มฟื้นตัวจากการสนับสนุนของมาตรการทางการคลังและนโยบายการเงินที่จะยังคงผ่อนคลายต่อเนื่องจากการคงอัตราดอกเบี้ยไว้ และแนวโน้มการผ่อนปรนเงื่อนไขของมาตรการทางการเงินที่ได้ดำเนินไป

2) หนี้สาธารณะที่มีแนวโน้มปรับสูงขึ้น ผนวกกับส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวและระยะสั้นที่อยู่ในระดับต่ำ ทำให้รัฐบาลมีแนวโน้มออกพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเพิ่มขึ้น โดยยอดคงค้างหนี้สาธารณะต่อ GDP ณ เดือนสิงหาคม 2020 อยู่ที่ 47.9% ซึ่งสำนักงานบริหารหนี้สาธารณะคาดการณ์ว่าสัดส่วนดังกล่าวจะปรับสูงขึ้นมาอยู่ที่ 51.8% ณ สิ้นปี 2020 และ 58.0% ณ สิ้นปี 2021 จาก 1) พ.ร.ก. กู้เงิน 1 ล้านล้านบาท 2) รายได้จากการจัดเก็บภาษีที่ลดลง (รายได้ภาษี 8 เดือนแรกของปีหดตัวที่ -15.5%YOY) และ 3) การหดตัวของเศรษฐกิจไทย โดยยอดคงค้างหนี้สาธารณะที่ปรับสูงขึ้นนี้จะเป็นผลให้รัฐบาลไทยต้องออกพันธบัตรรัฐบาลมากขึ้น (รูปที่ 5 ซ้ายมือ) โดย EIC มองว่ารัฐบาลมีแนวโน้มหันมาออกพันธบัตรระยะยาวมากขึ้นเทียบกับพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น เนื่องจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวเทียบกับระยะสั้นลดลง (รูปที่ 5 ขวามือ) การออกพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวที่มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นจะมีส่วนทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับสูงขึ้น

อย่างไรก็ดี หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับสูงขึ้นเร็ว ธปท. อาจพิจารณาเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลได้ EIC จึงมองว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวในระยะต่อไปจะปรับสูงขึ้นได้ไม่มากนัก โดยภาวะเศรษฐกิจถดถอยทำให้ ธปท. ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงค่อนข้างมาก (รูปที่ 6 ซ้ายมือ) อย่างไรก็ดี การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงเพิ่มเติมอาจมีประสิทธิภาพในการกระตุ้นเศรษฐกิจจำกัดมากขึ้น เนื่องจากการดำเนินนโยบายการเงินเผชิญกับ effective lower bound ธปท. จึงหันไปผ่อนคลายนโยบายการเงินโดยใช้เครื่องมืออื่น ๆ ที่เกี่ยวข้องกับงบดุลของธนาคารกลางมากขึ้น เช่น การเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล และการออกมาตรการด้านสินเชื่อ ทำให้งบดุลด้านสินทรัพย์ของ ธปท. ปรับสูงขึ้นค่อนข้างมากในปีนี้ (รูปที่ 6 ขวามือ) สำหรับในระยะต่อไป หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวปรับสูงขึ้นเร็วจนทำให้ภาวะการเงินไทยตึงตัวขึ้นมาก EIC มองว่า ธปท. อาจพิจารณาเข้าซื้อพันธบัตรระยะยาวเพื่อกดให้อัตราผลตอบแทนไม่เพิ่มขึ้นเร็วเกินไป

มุมมองค่าเงินบาท

เงินบาทในช่วงที่ผ่านมาแข็งค่าขึ้นค่อนข้างเร็วโดยนับตั้งแต่สิ้นเดือนตุลาคมจนถึงปัจจุบัน ค่าเงินบาทแข็งค่าถึง 2.9% มาอยู่ที่ 30.29 (ข้อมูล ณ 30 พฤศจิกายน 2020) ซึ่งเป็นการแข็งค่าอันดับที่สองในภูมิภาค (รูปที่ 7) เป็นผลจากการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์สหรัฐ ผลการเลือกตั้งประธานาธิบดีสหรัฐฯ และความเชื่อมั่นของนักลงทุนที่ปรับสูงขึ้นหลังจากมีข่าวดีเกี่ยวกับการพัฒนาการผลิตวัคซีน COVID-19 ทำให้มีเงินไหลเข้ากลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ โดยเฉพาะไทยที่ยังมีเสถียรภาพต่างประเทศอยู่ในเกณฑ์ดีทำให้นักลงทุนยังมีความเชื่อมั่นต่อสินทรัพย์ไทย ซึ่งการแข็งค่าของเงินบาทนี้อาจเป็นอุปสรรคต่อการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทย ธปท. จึงได้ออกมาตรการเพื่อชะลอการแข็งค่าของเงินบาท โดยมีรายละเอียดดังใน ตารางที่ 1 โดยมาตรการบางส่วนจะมีผลบังคับใช้ในช่วงต้นเดือนธันวาคม อย่างไรก็ดี การตอบสนองของตลาดการเงินนั้นค่อนข้างน้อย โดยหลังจากที่ประกาศมาตรการ ค่าเงินบาทยังคงทรงตัวอยู่ที่ราว 33.3 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งประสิทธิภาพของมาตรการหลังประกาศใช้จริงจะส่งผลให้เงินบาทจะอ่อนค่าได้หรือไม่นั้น ขึ้นอยู่กับว่านักลงทุนจะหันไปลงทุนต่างประเทศมากขึ้นหรือไม่ โดยในปัจจุบันการลงทุนทางในต่างประเทศของนักลงทุนไทยมีแนวโน้มปรับลดลง

EIC ประเมินเงินบาท ณ สิ้นปี 2021 แข็งค่าจากปัจจุบันมาอยู่ที่กรอบ 29.5-30.5 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐ โดยในปี 2021 เงินบาทมีแนวโน้มแข็งขึ้นอีกเล็กน้อย ซึ่งเป็นผลจาก 1) เงินดอลลาร์สหรัฐที่มีแนวโน้มอ่อนค่า 2) เงินทุนเคลื่อนย้ายมีแนวโน้มไหลเข้ากลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่รวมถึงไทย และ 3) การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยและการลงทุนในต่างประเทศของนักลงทุนไทยที่ค่อนข้างต่ำ

เงินดอลลาร์สหรัฐที่มีแนวโน้มอ่อนค่าอีกเล็กน้อยในปี 2021 โดย ณ วันที่ 30 พฤศจิกายน 2020 ดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ อยู่ที่ 91.86 อ่อนค่าลงจากต้นปี 4.6% EIC มองว่าเงินดอลลาร์สหรัฐจะเผชิญกับแรงกดดันด้านอ่อนค่าดังต่อไปนี้

1) เศรษฐกิจโลกที่มีแนวโน้มทยอยฟื้นตัวในปีหน้า จะทำให้ความต้องการถือสินทรัพย์ปลอดภัยสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐมีแนวโน้มลดลง โดยปัจจัยที่ทำให้เศรษฐกิจโลกฟื้นตัวดังที่ได้กล่าวไปก่อนหน้า ไม่ว่าจะเป็นการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านนโยบายการคลังอย่างต่อเนื่อง ภาวะการเงินที่ยังคงผ่อนคลาย และการแจกจ่ายวัคซีน COVID-19 เป็นวงกว้าง จะทำให้ความเชื่อมั่นของนักลงทุนปรับสูงขึ้น ความต้องการถือสินทรัพย์ปลอดภัยสกุลเงินดอลลาร์สหรัฐ (เช่น พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ) จึงมีน้อยลง (รูปที่ 8)

2) ความผันผวนของสงครามการค้าที่ลดลงภายใต้รัฐบาลของไบเดน จะทำให้ความเชื่อมั่นของนักลงทุนปรับดีขึ้นและลดความต้องการถือสินทรัพย์ปลอดภัย ไบเดนมีท่าทีต่อสงครามการค้ากับจีนที่ผ่อนคลายลง โดยจะกดดันจีนในระดับพหุภาคีแทนการใช้ภาษีนำเข้าอย่างในสมัยทรัมป์ นอกจากนี้ การดำเนินนโยบายก็คาดว่าจะมีความผันผวนลดลง ซึ่งจะทำให้นักลงทุนลดการถือครองสินทรัพย์ปลอดภัยในสหรัฐฯ และเปิดรับความเสี่ยงโดยหันไปลงทุนในตลาดเกิดใหม่มากขึ้น เป็นผลให้เงินของกลุ่มประเทศตลาดเงินใหม่โดยเฉพาะค่าเงินหยวนแข็งค่าขึ้นเทียบกับเงินดอลลาร์สหรัฐ (รูปที่ 9 ซ้ายมือ) ซึ่งเงินหยวนที่แข็งค่าขึ้นนั้นจะส่งผลให้
ค่าเงินในภูมิภาคเอเชียแข็งค่าขึ้นตามไปด้วยเช่นกัน1 (รูปที่ 9 ขวามือ)

3) การขาดดุลทางการคลังของสหรัฐฯ และแนวนโยบายภาษีของไบเดนจะเป็นผลให้สหรัฐฯ ต้องเก็บภาษีกับผู้ประกอบการมากขึ้น ผนวกกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลที่อยู่ระดับต่ำ จะเป็นผลให้ความน่าดึงดูดของตลาดการเงินสหรัฐฯ มีน้อยลง โดยแนวโน้มการดำเนินนโยบายด้านภาษีของไบเดน จะเน้นไปที่การเรียกเก็บภาษีเพิ่มเติมจากภาคธุรกิจ ไม่ว่าจะเป็นการเพิ่มภาษีนิติบุคคลและการเพิ่มอัตราภาษี GILTI ที่เรียกเก็บกับกำไรจากต่างประเทศของบริษัทสหรัฐฯ ซึ่งจะทำให้รายได้ของผู้ประกอบการในสหรัฐฯ ปรับลดลง จึงอาจทำให้เงินทุนไหลออกจากตลาดหลักทรัพย์สหรัฐฯ ได้ นอกจากนี้ Fed ยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายรวมถึงเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลอย่างต่อเนื่องในปีหน้า เป็นผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ยังคงอยู่ในระดับต่ำเมื่อเทียบกับประเทศเศรษฐกิจหลักอื่น ๆ ปัจจัยเหล่านี้ทำให้เงินทุนอาจไหลออกจากตลาดการเงินสหรัฐฯ แต่ทั้งนี้การไหลออกของเงินทุนอาจไม่มากนัก เนื่องจากมีแนวโน้มที่ไบเดนจะไม่ได้เสียงข้างมากในวุฒิสภา ทำให้นโยบายการขึ้นภาษีอาจทำได้ไม่มากเท่าที่หาเสียงไว้

เงินทุนเคลื่อนย้ายมีแนวโน้มไหลเข้ากลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่เพิ่มขึ้นในปี 2021 โดย Institute of international finance (IIF) คาดการณ์ว่าในปี 2021 จะมีเงินไหลเข้าตลาดเกิดใหม่ราว 1.05 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ เทียบกับในปี 2020 ที่คาดว่าจะมีเงินไหลเข้าราว 8.6 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ซึ่งปัจจัยที่ทำให้เงินทุนมีแนวโน้มไหลเข้าตลาดเกิดใหม่มาจาก 1) ประชากรโลกได้รับวัคซีน COVID-19 เป็นวงกว้างเป็นผลให้นักลงทุนเปิดรับความเสี่ยงมากขึ้น (risk-on sentiment) เงินทุนจึงมีแนวโน้มไหลกลับเข้าตลาดเกิดใหม่ 2) เศรษฐกิจจีนมีแนวโน้มฟื้นตัวเร็ว ผนวกกับนโยบายการคลังของจีนที่ยังคงผ่อนคลายต่อเนื่อง (รูปที่ 10) ทำให้นักลงทุนมีความเชื่อมั่น และมีแนวโน้มนำเงินทุนกลับเข้ามาลงทุนในสินทรัพย์จีนและประเทศในภูมิภาค 3) ปริมาณการออกตราสารหนี้ต่างประเทศของภาครัฐและเอกชนในกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นมากแม้เกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยจาก COVID-19 ซึ่งแตกต่างกับช่วงหลังวิกฤตการเงินโลกในปี 2008 ที่การออกตราสารหนี้ชะลอตัวลง (รูปที่ 11) ซึ่งปริมาณตราสารที่เพิ่มขึ้นจะทำให้มีเงินทุนไหลเข้ามาในกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่มากขึ้นได้ เพราะมีผลตอบแทนสูงกว่าสินทรัพย์ของกลุ่มประเทศเศรษฐกิจหลัก

สำหรับปัจจัยภายในประเทศที่กดดันให้เงินบาทแข็งค่า มีดังนี้

1) ดุลบัญชีเดินสะพัดมีแนวโน้มกลับมาเกินดุลต่อเนื่องในปี 2021 จากการส่งออกสินค้าและนักท่องเที่ยวต่างประเทศที่เริ่มกลับมาฟื้นตัว แม้ว่า 10 เดือนแรกของปี 2020 จำนวนนักท่องเที่ยวต่างประเทศหดตัว -79.4%YOY และการส่งออกสินค้าไทยปรับลดลงมากถึง -7.3%YOY แต่การนำเข้าสินค้าและบริการของไทยก็ปรับลดลงมากถึง -14.6%YOY เช่นกัน เป็นผลให้ในปีนี้ดุลบัญชีเดินสะพัดของไทยยังเกินดุลอย่างต่อเนื่อง (รูปที่ 12 ซ้ายมือ) ซึ่ง EIC ประเมินว่าดุลบัญชีเดินสะพัดจะเกินดุลที่ 3.4% ต่อ GDPสำหรับในปี 2020 และยังมีแนวโน้มเกินดุลที่ 3% ต่อ GDP ในปี 2021 ตามการส่งออกที่คาดว่าจะกลับมาขยายตัวได้ที่ 4.7% และจำนวนนักท่องเที่ยวต่างประเทศที่ฟื้นตัวได้บ้างที่ 8.5 ล้านคน ซึ่งจะทำให้เสถียรภาพด้านต่างประเทศของไทยยังคงแข็งแกร่ง (รูปที่ 12 ขวามือ)

2) การลงทุนในต่างประเทศที่อยู่ในระดับต่ำและมีแนวโน้มปรับลดลงต่อเนื่องจากพฤติกรรม home bias ของนักลงทุนไทย กล่าวคือ นักลงทุนไทยมักเลือกลงทุนในประเทศมากกว่าการนำเงินออกไปลงทุนในต่างประเทศ อีกทั้งในเวลาที่เลือกออกไปลงทุนต่างประเทศ นักลงทุนไทยมักเลือกปิดความเสี่ยงด้านอัตราแลกเปลี่ยน (FX hedge) ทำให้ปัจจัยที่สนับสนุนการอ่อนค่าของเงินบาทมีจำกัด โดยในช่วงที่ผ่านมาการลงทุนทางตรงในต่างประเทศของครัวเรือนไทยและผู้ประกอบการที่ไม่รวมสถาบันการเงิน ต่อ GDP ปรับลดลงในปีล่าสุด (รูปที่ 13 ซ้ายมือ) นอกจากนี้ สัดส่วนสินทรัพย์ต่างประเทศ (International assets) ต่อ GDP ของไทยยังต่ำเมื่อเทียบกับประเทศอื่น ๆ ในภูมิภาค (รูปที่ 13 ขวามือ)

อย่างไรก็ดีค่าเงินบาทในปี 2021 ยังต้องเผชิญความเสี่ยงที่อาจทำให้กลับมาแข็งค่าขึ้นได้จาก

1) เศรษฐกิจโลกฟื้นตัวช้ากว่าที่คาด ซึ่งเป็นผลให้เงินดอลลาร์สหรัฐอาจกลับมาแข็งค่าขึ้นได้ การขยายตัวทางเศรษฐกิจในปี 2021 ยังต้องเผชิญความเสี่ยงจากการล้มละลายของภาคธุรกิจ โดยการศึกษาของ BIS พบว่าแม้จำนวนบริษัทที่ถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือ (Credit rating) จะมีแนวโน้มลดลง แต่สัดสวนของบริษัทที่มีมุมมองความน่าเชื่อถือเป็นลบ (Negative outlook) ยังอยู่ในระดับค่อนข้างสูง (รูปที่ 14 ซ้ายมือ) ทั้งนี้ BIS คาดการณ์ว่าในปี 2021 บริษัทในประเทศพัฒนาแล้วจะล้มละลายโดยเฉลี่ย 20% ผนวกกับคาดการณ์ของ IMF ที่ประเมินว่าอัตราการว่างงานของประเทศพัฒนาแล้วและประเทศตลาดเกิดใหม่จะยังอยู่ในระดับสูงในปีหน้า (รูปที่ 14 ขวามือ) ซึ่งหากภาวะเศรษฐกิจโลกและภาวะการล้มละลายปรับแย่กว่าที่คาดการณ์ไว้ ก็จะเป็นผลให้อุปสงค์ยังไม่สามารถฟื้นตัวได้มากนัก

นอกจากนี้ หากการผลิตวัคซีน COVID-19 หยุดชะงักหรือมีอุปสรรคมากกว่าคาดในการกระจายวัคซีนให้ทั่วถึงจนเป็นผลให้การฉีดวัคซีนให้กับประชากรส่วนใหญ่ของโลกได้ช้ากว่าคาด ก็จะเป็นปัจจัยสำคัญที่ทำให้เศรษฐกิจโลกฟื้นตัวช้ากว่าที่คาดได้

2) เศรษฐกิจไทยในปีหน้าฟื้นตัวช้ากว่าคาด โดยการฟื้นตัวของเศรษฐกิจไทยในปีหน้ายังต้องเผชิญความเสี่ยงด้านต่ำจากการฟื้นตัวของเศรษฐกิจโลกที่อาจไม่เป็นไปตามคาดได้ ซึ่งจะทำให้การส่งออกสินค้าของไทยและจำนวนนักท่องเที่ยวต่างชาติฟื้นตัวช้ากว่าที่ประเมิน และถึงแม้ว่าสมมติฐานการแจกจ่ายวัคซีน COVID-19 เป็นไปตามที่ประเมินก็ยังมีความเสี่ยงที่นักท่องเที่ยวต่างชาติจะยังไม่กลับมาไทยเท่าที่ประเมิน นอกจากนี้ หากสถานการณ์การเมืองไทยรุนแรงขึ้นและยืดเยื้อก็อาจทำให้เงินบาทอ่อนค่าได้ โดยจากข้อมูลในอดีตที่สถานการณ์การเมืองไทยรุนแรง จะมีผลกระทบให้เงินทุนไหลออกจากตลาดตลาดหลักทรัพย์ไทย และทำให้เงินบาทมีแนวโน้มอ่อนค่า (รูปที่ 15)

เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 3/2020 คลิกอ่านฉบับเต็ม 

หลังผ่านวิกฤตการเงินโลกในปี 2008-2009 การผ่อนคลายนโยบายการเงินผ่านอัตราดอกเบี้ยนโยบายต้องเผชิญกับข้อจำกัดมากขึ้น ทำให้ธนาคารกลางของหลาย ๆ ประเทศให้ความสนใจต่อการดำเนินมาตรการทางการเงินแบบพิเศษ (unconventional monetary policy) ไม่ว่าจะเป็น การกำหนดเป้าหมายอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไว้ ณ ระดับใดระดับหนึ่ง (Yield Curve Control : YCC) หรือการดำเนินมาตรการอัตราดอกเบี้ยติดลบ (Negative Interest Rate Policy : NIRP) โดยผู้ว่าธนาคารกลางสหรัฐฯ (Federal Reserve : Fed) ได้กล่าวในช่วงแถลงข่าวผลการประชุมนโยบายการเงินในเดือนมิถุนายน 2020 ว่าทาง Fed อยู่ในระหว่างศึกษามาตรการ YCC ขณะที่รองผู้ว่าการธนาคารแห่งประเทศไทยก็ได้กล่าวถึงการศึกษามาตรการ YCC ในงาน Analyst Meeting เดือนกรกฎาคม 2020 เช่นกัน นอกจากนี้ หากพิจารณา market-implied policy rate ยังพบว่าผู้ร่วมตลาดบางส่วนเริ่มมองว่าทั้ง Fed และธนาคารกลางอังกฤษ (Bank of England : BOE) มีโอกาสดำเนินมาตรการอัตราดอกเบี้ยนโยบายติดลบได้ในอนาคตโดยมองว่า Fed อาจดำเนินโยบายนี้ในช่วงสิ้นปี 2021 ขณะที่ BOE อาจดำเนินนโยบายในช่วงไตรมาสแรกปี 2021 ด้วยเหตุนี้ EIC จึงได้ศึกษาการดำเนินนโยบาย YCC และ NIRP ในต่างประเทศ และประเมินโอกาสรวมถึงนัยต่อการดำเนินมาตรการดังกล่าวในไทย

มาตรการ Yield Curve Control (YCC) : กรณีศึกษาจากญี่ปุ่นและออสเตรเลีย
ตัวอย่างธนาคารกลางที่ได้ดำเนินมาตรการ YCC อย่างชัดเจนและต่อเนื่องคือ ธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) และธนาคารกลางออสเตรเลีย (RBA) โดยในกรณีของ BOJ ได้เคยดำเนินมาตรการเข้าซื้อสินทรัพย์การเงิน (quantitative easing : QE) และ NIRP ก่อนที่จะดำเนินมาตรการ YCC ขณะที่ RBA ได้มีการดำเนินมาตรการ QE พร้อมกับการดำเนินมาตรการ YCC

EIC ได้สรุปแนวทาง ความคล้าย และข้อแตกต่างการดำเนินนโยบายของทั้งสองธนาคารกลาง ดังนี้

1) อายุของพันธบัตรรัฐบาลที่ถูกดำเนินมาตรการ YCC แตกต่างกัน โดย BOJ เลือกที่จะควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวอายุ 10 ปี ไว้ที่ระดับประมาณ 0% ต่อปี ตั้งแต่เดือนกันยายน 2016 เรียกว่า “targeting long-term YCC” ส่วน RBA เลือกที่จะควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะกลาง อายุ 3 ปี ที่ 0.25% ต่อปี ตั้งแต่เดือนมีนาคม 2020 หรือที่เรียกว่า “front-end YCC”

2) YCC ทั้งสองแบบนอกจากจะมีวัตถุประสงค์หลักเดียวกันในการตรึงอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล แต่ยังถูกนำมาใช้เพื่อเพิ่มประสิทธิภาพในการสื่อสารถึงการผ่อนคลายนโยบายการเงินในระยะยาว (forward guidance) โดย BOJ ประกาศใช้มาตรการ YCC พร้อมกับการประกาศ “inflation-overshooting commitment” เพื่อเป็นการให้คำมั่นสัญญาณว่า จะผ่อนคลายนโยบายการเงินจนกว่าจะทำให้อัตราเงินเฟ้อเข้าสู่กรอบเป้าหมายที่ 2% ส่วน RBA ได้ดำเนินมาตรการ YCC เพื่อสร้างความน่าเชื่อถือให้กับธนาคารกลางในการรักษาอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.25% เป็นเวลา 3 ปี หรือจนกว่าจะบรรลุเป้าหมายการจ้างงานสูงสุดและทำให้อัตราเงินเฟ้อกลับเข้าสู่กรอบเป้าหมายที่ 2-3% ได้

3) เป้าหมายด้านเสถียรภาพระบบการเงินที่แตกต่างกัน โดยก่อนที่จะมีการประกาศใช้มาตรการ YCC ในเดือนกันยายน 2016 BOJ ได้ดำเนินมาตรการอัตราดอกเบี้ยนโยบายติดลบในเดือนมกราคม 2016 เป็นผลให้เกิดพฤติกรรม“การแสวงหาอัตราดอกเบี้ยที่เป็นบวก” ซึ่งทำให้นักลงทุนเร่งเข้าซื้ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวจนมีอัตราผลตอบแทนเป็นลบ ส่งผลกระทบต่อธุรกิจประกันและกองทุนบำเหน็จบำนาญ อีกทั้งส่งผลกระทบต่อพฤติกรรมการออมของครัวเรือนที่หันมาออมเงินมากขึ้นและลดการบริโภคลง เนื่องจากรายได้จากอัตราดอกเบี้ยลดลงมาตรการ YCC ของ BOJ จึงมีเป้าหมายเพื่อทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับสูงขึ้น (รูปที่ 15 ซ้าย) ในขณะที่  RBA เลือกที่จะควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 3 ปี ให้อยู่ในระดับต่ำ เพื่อทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (yield curve) ยังคงชันอยู่และเป็นการดูแลเสถียรภาพให้แก่สถาบันการเงิน (รูปที่ 15 ขวา) เนื่องจากหากเส้นอัตราผลตอบแทนรัฐบาลลาดเอียงน้อยเกินไป (flattening yield curve) จะส่งผลกระทบต่อความสามารถในการทำกำไรของสถาบันการเงิน (ที่มักมีโครงสร้างต้นทุนทางการเงินขึ้นอยู่กับอัตราผลตอบแทนระยะสั้นแต่มีโครงสร้างรายได้จากอัตราผลตอบแทนระยะยาว) ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อเนื่องต่อเสถียรภาพระบบสถาบันการเงิน โดยการใช้ YCC ในลักษณะนี้แตกต่างจากการควบคุมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวหรือการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงิน(QE) ที่มักเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว และทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวลดลงและส่งผลให้ yield curve มีความชันน้อยลง

4) มาตรการ YCC ช่วยลดการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินของทั้ง 2 ธนาคารกลาง โดยหลังจากที่ BOJ ประกาศดำเนินมาตรการ YCC ก็ช่วยทำให้อัตราการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลปรับลดลงอย่างมีนัยสำคัญ เนื่องจากมาตรการ YCC เสริมความเชื่อมั่นแก่นักลงทุนว่าธนาคารกลางจะเข้าดูแลอัตราผลตอบแทนไว้ที่ระดับเป้าหมายจึงทำให้ธุรกรรมที่ส่งผลให้ความผันผวนของอัตราผลตอบแทนฯ เคลื่อนไหวในทิศทางตรงกันข้ามปรับลดลงธนาคารกลางจึงเข้าซื้อพันธบัตรได้น้อยลง (รูปที่ 16 ซ้าย) ส่วนทาง RBA นั้น หลังจากที่ประกาศมาตรการ YCC ทาง RBA ยังต้องเข้าซื้อสินทรัพย์อยู่ในปริมาณมากเพื่อที่จะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลอายุ 3 ปี ปรับลดลงมาอยู่ที่เป้าหมายที่ 0.25% และสร้างความเชื่อมั่นให้แก่นักลงทุน อย่างไรก็ดี หลังจากที่อัตราผลตอบแทนฯ ปรับลดลงมาอยู่ที่ระดับเป้าหมายได้ อัตราการเข้าซื้อพันธบัตรก็ปรับลดลงอย่างมีนัยสำคัญ (รูปที่ 16 ขวา)





ความเป็นไปได้ในการใช้มาตรการ Yield curve control ในไทย
EIC มองว่าในระยะสั้นนี้ โอกาสที่ ธปท. จะดำเนินมาตรการ yield curve control ในไทยยังมีจำกัด เนื่องจาก

1) อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวอยู่ในระดับต่ำอยู่แล้ว แม้ว่า ธปท. จะไม่มีการเข้าซื้อสินทรัพย์ในช่วงที่ผ่านมา โดยในช่วงเดือนมีนาคมอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็วจากความตื่นตระหนก (panic) ของนักลงทุน เป็นผลให้ธนาคารแห่งประเทศไทยต้องเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลในช่วงเดือนมีนาคมถึงเมษายน 2020 รวม 8.8 หมื่นล้านบาท แต่หลังจากนั้นพบว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยปรับลดลงและสามารถทรงตัวในระดับต่ำได้ ซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ทรงตัวอยู่ในระดับต่ำเช่นกัน โดยในปัจจุบันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี ทรงตัวอยู่ที่ราว 1.3-1.4% ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 1-3 ปี ยังทรงตัวอยู่ในระดับต่ำใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 0.5% ต่อปี ดังนั้น ถึงแม้ว่าธนาคารแห่งประเทศไทยจะไม่มีการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลเพิ่มเติมในช่วงพฤษภาคมถึงกรกฎาคม แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยก็ยังไม่ปรับสูงขึ้นจนเป็นที่น่ากังวล

2) ความชันของเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย (yield curve) ยังไม่ลาดเอียง (flat) เกินไป โดยส่วนต่างระหว่างอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปีและอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวอายุ 10 ปี ณ วันที่ 7 กันยายน 2020 อยู่ที่ 90 bps สูงกว่าค่าเฉลี่ยในช่วง 5 ปีที่ผ่านมาเล็กน้อย สะท้อนได้ว่าความชันของ yield curve ยังมีความชันอยู่พอสมควร ทำให้ ธปท. ยังไม่มีความจำเป็นต้องเข้าดูแลอัตราผลตอบแทนพันธบัตรเหมือนในกรณีของประเทศออสเตรเลียที่ต้องเข้าควบคุมเพื่อไม่ให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นปรับสูงขึ้นจนทำให้ yield curve ลาดเอียงจนเกินไป (มีความชันน้อยเกินไป) และอาจเป็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพระบบสถาบันการเงิน

3) ผู้ร่วมตลาดคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะ 1 ปีข้างหน้าอยู่ในระดับที่ใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันโดยคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะ 3 และ 6 เดือนข้างหน้า (สะท้อนจากตลาด Forward) ณ วันที่ 8 กันยายน 2020 อยู่ที่ 0.51% และ 0.55% ตามลำดับ ใกล้เคียงกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบัน ส่วนคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายใน 1 ปีข้างหน้าอยู่ที่ 0.59% สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพียงเล็กน้อย ดังนั้น ความจำเป็นในการดำเนินมาตรการ YCC เพื่อจุดประสงค์ด้านการสื่อสารการผ่อนคลายนโยบายการเงิน (forward guidance) จึงมีไม่มากเช่นกัน

อย่างไรก็ดี ในระยะต่อไป หากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ซึ่งอาจเป็นผลจากทั้งปัจจัยต่างประเทศและในประเทศ เช่น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากไทย อุปทานพันธบัตรรัฐบาลไทยสูงขึ้น หรือความกังวลต่อปัจจัยทางการเมืองไทย EIC ประเมินว่า ธปท. พร้อมกลับมาเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลอีกครั้ง และอาจประกาศใช้ YCC เพื่อจุดประสงค์ด้านการสื่อสารการผ่อนคลายนโยบายการเงิน (forward guidance) ร่วมด้วย

เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 3/2020 คลิกอ่านฉบับเต็ม 

สภาพคล่องโดยรวมในระบบการเงินอยู่ในระดับสูง ส่วนหนึ่งจากมาตรการอัดฉีดสภาพคล่องของ ธปท. ในช่วงที่ผ่านมา ในเดือนกรกฎาคม 2020 ปริมาณเงินตามความหมายกว้าง (M2) ขยายตัว 11.4%YOY ขณะที่ปริมาณเงินตามความหมายแคบ (M1) ขยายตัว 17.3%YOY แม้ว่าผลิตภัณฑ์มวลรวม (nominal GDP) จะหดตัวถึง -14.5%YOY (รูปที่ 1) ทำให้สัดส่วนปริมาณเงินต่อรายได้ปรับสูงขึ้น ปริมาณเงินที่เพิ่มขึ้นนี้สะท้อนสภาพคล่องในระบบที่อยู่ในระดับสูงอันเป็นผลจากมาตรการสนับสนุนสภาพคล่องของ ธปท.ที่ได้ดำเนินการมาอย่างต่อเนื่อง ไม่ว่าจะเป็นการปล่อยสภาพคล่องผ่านตลาดการเงิน (Open Market Operations : OMOs) การเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาล และการปล่อยสินเชื่ออัตราดอกเบี้ยต่ำ



ภาคเอกชนสามารถระดมทุนผ่านตลาดตราสารนี้ได้ลดลงจากความเสี่ยงด้านเครดิตที่สูงขึ้นและต้นทุนการระดมทุนที่อยู่ในระดับสูงนอกจากนี้ การระดมทุนผ่านตลาดตราสารทุนก็อยู่ในระดับต่ำเช่นกัน แม้ดัชนีตลาดหลักทรัพย์จะฟื้นตัวขึ้นมาบ้างจากจุดต่ำสุด โดยความกังวลของนักลงทุนต่อความสามารถในการชำระหนี้ของภาคธุรกิจอยู่ในระดับสูง แม้จะมีมาตรการสนับสนุนสภาพคล่องจากภาครัฐ สะท้อนจากส่วนต่างของอัตราผลตอบแทนตราสารหนี้ภาคเอกชนและพันธบัตรรัฐบาล (corporate spread) ที่ยังอยู่ในระดับสูง (รูปที่ 2 ซ้าย) ซึ่งเป็นผลให้ต้นทุนการระดมทุนของภาคเอกชนผ่านตลาดตราสารหนี้อยู่ในระดับสูงเช่นกัน ทำให้ปริมาณการออกตราสารหนี้ภาคเอกชนหดตัวค่อนข้างมากตั้งแต่ไตรมาสที่ 2 ของปี 2020 โดยเป็นการหดตัวในทุก ๆ อันดับความน่าเชื่อถือ โดยเฉพาะกลุ่ม non-investment grade ที่หดตัวมากที่สุด (รูปที่ 2 ขวา) สำหรับตลาดตราสารทุน ดัชนีตลาดหลักทรัพย์กลับมาฟื้นตัวบ้าง จากจุดต่ำสุด (รูปที่ 3 ซ้าย) อย่างไรก็ดี ตราสารทุนออกใหม่ (initial public offering : IPO) ปรับลดลงค่อนข้างมาก โดยในช่วงครึ่งแรกของปี 2020 อยู่ที่ 1.7 หมื่นล้านบาท เทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อนที่ 4.7 หมื่นล้านบาท (รูปที่ 3 ขวา)





ธุรกิจขนาดใหญ่สามารถหันไประดมทุนผ่านสินเชื่อได้มากขึ้น ในขณะที่สินเชื่อธุรกิจขนาดเล็กยังคงหดตัว สะท้อนถึงสภาพคล่องในระบบการเงินที่กระจายตัวไม่ทั่วถึงในทุกภาคส่วน หากดูที่ยอดการปล่อยสินเชื่อ (soft loans) โดยแบ่งตามขนาดวงเงินสินเชื่อที่ภาคธุรกิจมีกับธนาคารพาณิชย์แต่ละแห่งพบว่า สินเชื่อที่ให้แก่ธุรกิจ SME ขนาดเล็กมากโดยรวม (วงเงิน 20 ล้านบาท) นับตั้งแต่สิ้นปี 2019 หดตัวลง -2.6%YTD ขณะที่สินเชื่อที่ให้แก่ธุรกิจขนาดใหญ่โดยรวม (วงเงิน < 500 ล้านบาท) ขยายตัวถึง 13.4% ซึ่งการปล่อยสินเชื่อให้แก่ธุรกิจขนาดใหญ่ในปริมาณที่มากกว่าการปล่อยสินเชื่อให้แก่ธุรกิจขนาดเล็กนี้ พบทั้งในภาคธุรกิจที่พักแรมธุรกิจผลิตยานยนต์และชิ้นส่วน และธุรกิจขนส่งผู้โดยสาร (รูปที่ 4) สะท้อนสภาพคล่องในระบบการเงินที่กระจายตัวไม่ทั่วถึง

นอกจากนี้ หากดูที่อัตราการอนุมัติวงเงินสินเชื่อ soft loan เทียบกับวงเงินที่เข้าเกณฑ์ (soft loan utilization rate) จะพบว่าธุรกิจSME ขนาดเล็กมีอัตราการได้รับอนุมัติเพียง 10.4% เท่านั้น ซึ่งต่ำกว่าธุรกิจ SME ขนาดกลางและใหญ่ที่มีอัตราการอนุมัติราว 16.4% และ 20.7% ตามลำดับ (รูปที่ 4) สำหรับภาคธุรกิจที่ประสบปัญหาการเข้าถึงสินเชื่อในช่วง COVID-19 มากที่สุดคือ ภาคธุรกิจผลิตยานยนต์และชิ้นส่วน ซึ่งพบว่าอัตราการปล่อยสินเชื่อให้แก่ธุรกิจยานยนต์ขนาดเล็กปรับหดตัวลงถึง -8.1% นับจากสิ้นปี 2019 อย่างไรก็ดี ภาคธุรกิจนี้กลับได้รับอนุมัติสินเชื่อ soft loans ในอัตราที่ต่ำเพียง 3.9% ของวงเงินสินเชื่อที่เข้าเกณฑ์



ด้วยเหตุนี้ การระบาดของ COVID-19 จึงทำให้ภาวะการเงินของภาคธุรกิจไทยในมิติของการระดมทุนตึงตัวขึ้น (ระดมทุนได้ยากขึ้น) โดยเฉพาะธุรกิจกลุ่ม SMEs ที่เข้าถึงแหล่งเงินทุนได้ยากกว่าภาคธุรกิจขนาดใหญ่ ความเสี่ยงของภาวะเศรษฐกิจที่ปรับสูงขึ้นมากทำให้ผู้ร่วมตลาดระมัดระวังการลงทุน และธนาคารพาณิชย์ระมัดระวังการปล่อยสินเชื่อมากขึ้น โดยพบว่าการระดมทุนของธุรกิจ SME หดตัวลง ขณะที่การระดมทุนของธุรกิจขนาดใหญ่ยังสามารถดำเนินได้อยู่บ้าง เนื่องจากถึงแม้ธุรกิจขนาดใหญ่จะสามารถระดมทุนผ่านตลาดพันธบัตรได้น้อยลง แต่ยังสามารถระดมทุนผ่านสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ได้อยู่ สำหรับมาตรการภาครัฐที่มุ่งเน้นการเสริมสภาพคล่องให้แก่ธุรกิจที่ได้รับผลกระทบนั้น พบว่ายังมีข้อจำกัดในด้านประสิทธิผลอยู่บ้าง เนื่องจากภาคธุรกิจที่ได้รับผลกระทบรุนแรง (ธุรกิจขนาดเล็ก และธุรกิจกลุ่มยานยนต์) กลับได้รับสินเชื่อจากมาตรการในสัดส่วนต่ำ ซึ่งเป็นผลจากภาวะการหลีกเลี่ยงความเสี่ยง (risk aversion) ที่เกิดขึ้นในยามวิกฤต ซึ่งธุรกิจขนาดเล็กมักมีมูลค่าสินทรัพย์และกระแสเงินสดน้อย หรือมีหลักทรัพย์ค้ำประกัน (collateral) ต่ำ ทำให้ระดมทุนได้ยากกว่าธุรกิจขนาดใหญ่

มาตรการช่วยเหลือลูกหนี้ช่วยชะลอการด้อยลงของคุณภาพสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ในช่วงที่ผ่านมา แต่ต้องจับตาผลของมาตรการที่จะหมดไปในระยะต่อไป ซึ่งอาจทำให้สินเชื่อด้อยคุณภาพเพิ่มขึ้นได้ โดยยอดคงค้างสินเชื่อด้อยคุณภาพ (Non-Performing Loan : NPL หรือ Stage 3) ของธนาคารพาณิชย์ทั้งระบบอยู่ที่ 5.09 แสนล้านบาท หรือคิดเป็นสัดส่วน NPL ต่อสินเชื่อรวมที่3.1% เทียบกับไตรมาสก่อนที่ 3.0% โดยเพิ่มขึ้นจากธุรกิจสายการบินขนาดใหญ่เป็นหลัก ขณะที่สัดส่วนสินเชื่อที่มีการเพิ่มขึ้นอย่างมีนัยสำคัญของความเสี่ยงด้านเครดิตต่อสินเชื่อรวม (Significant Increase in Credit Risk : SICR หรือ stage 2) อยู่ที่ 7.5% ลดลงจากไตรมาสก่อนที่ 7.7% (รูปที่ 5) คุณภาพสินเชื่อที่ยังไม่ปรับแย่ลงมากนักเป็นผลจากมาตรการสนับสนุนของภาครัฐที่มีอย่างต่อเนื่อง ไม่ว่าจะเป็นการผ่อนผันเกณฑ์การจัดชั้นลูกหนี้ การเลื่อนระยะเวลาการชำระหนี้ การปรับลดเพดานอัตราดอกเบี้ยลง และการสนับสนุนปรับโครงสร้างหนี้อย่างไรก็ดี มาตรการผ่อนผันการชำระหนี้จะทยอยหมดอายุลงในช่วงไตรมาส 4 ปีนี้ ขณะที่การผ่อนผันเกณฑ์การจัดชั้นลูกหนี้จะหมดอายุลง ณ สิ้นปี 2021 ซึ่งหากภาครัฐไม่ต่ออายุมาตรการ และเศรษฐกิจไทยไม่ฟื้นตัวตามที่คาด ประกอบกับลูกหนี้ไม่สามารถปรับตัวต่อวิกฤตเศรษฐกิจได้ทันท่วงที จะทำให้เกิดความเสี่ยงที่สัดส่วน NPL ต่อสินเชื่อรวมอาจปรับสูงขึ้นได้



อย่างไรก็ตาม ในปัจจุบันธนาคารพาณิชย์ไทยยังคงมีเสถียรภาพที่อยู่ในเกณฑ์ดี สะท้อนจากสัดส่วนเงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยงและเงินสำรองที่มีต่อสินเชื่อด้อยคุณภาพที่ยังคงอยู่ในระดับสูง โดยระบบธนาคารพาณิชย์มีเงินกองทุนทั้งสิ้น 2.8 ล้านล้านบาทซึ่งอัตราส่วนเงินกองทุนต่อสินทรัพย์เสี่ยง (BIS ratio) อยู่ที่ 19.2% สูงกว่าในปี 1998 หลังเกิดวิกฤตต้มยำกุ้งซึ่งอยู่ที่ 10.9% (รูปที่ 6) อีกทั้งอัตราส่วนเงินสำรองที่มีต่อสินเชื่อด้อยคุณภาพ (NPL coverage ratio) อยู่ที่ 144.1% สูงกว่าในปี 1998 หลังเกิดวิกฤตต้มยำกุ้งซึ่งอยู่ที่ 29% ขณะที่อัตราส่วนสินทรัพย์สภาพคล่องเพื่อรองรับกระแสเงินสดที่อาจไหลออกในภาวะวิกฤต (Liquidity Coverage Ratio: LCR) อยู่ที่ 183.4% อย่างไรก็ดี หากลูกหนี้ไม่สามารถปรับตัวกับวิกฤตเศรษฐกิจได้ทันและสภาพคล่องปรับลดลงมาก ก็อาจทำให้หนี้เสียปรับสูงขึ้นอย่างรวดเร็ว ส่งผลต่อเสถียรภาพของภาคธนาคารพาณิชย์ได้



คลิกอ่านฉบับเต็ม ของ EIC Outlook ฉบับไตรมาส 3/2020 

เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 1/2020 คลิกอ่านฉบับเต็ม 

ภาวะการเงินโลกและการก่อหนี้

ภาวะการเงินที่ผ่อนคลายหลังวิกฤตการเงินโลก (global financial crisis: GFC) เป็นผลให้มีการก่อหนี้เพิ่มมากขึ้นทั่วโลก การดำเนินนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายเป็นเวลานานส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลทั้งในระยะสั้นและระยะยาวปรับลดลง โดยการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น ส่วนการดำเนินมาตรการเข้าซื้อสินทรัพย์ (QE หรือ APP) ส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว ซึ่งการที่อัตราดอกเบี้ยในตลาดเงินอยู่ในระดับต่ำส่งผลให้มีการก่อหนี้มากขึ้น และเกิดขึ้นในหลาย ๆ ประเทศ โดยอีไอซีพบว่า นับจากวิกฤตการเงิน GFC ในปี 2009 เป็นต้นมา อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลงทำให้ภาวะการเงินผ่อนคลายขึ้น ส่งผลให้หนี้โลกปรับสูงขึ้นตามไปด้วย ส่วนในช่วงที่ภาวะการเงินตึงตัวก็จะพบว่าหนี้โลกปรับลดลง (รูปที่ 11 ซ้ายมือ) ทั้งนี้อีไอซียังพบอีกว่า หนี้โลกที่เพิ่มสูงขึ้นมานั้นปรับเพิ่มขึ้นในทุกประเภท ไม่ว่าจะเป็นหนี้สาธารณะ หนี้ธุรกิจ หนี้ครัวเรือน และหนี้ภาคการเงิน (รูปที่ 11 ขวามือ)

รูปที่ 11 : อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำหลัง GFC มีผลให้ภาวะการเงินผ่อนคลาย ทำให้มีการก่อหนี้ได้ง่ายและเพิ่มมากขึ้นในทุกประเภท ไม่ว่าจะเป็นหนี้สาธารณะ หนี้ธุรกิจ หนี้ครัวเรือน และหนี้ภาคการเงิน


ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ IIF และ Bloomberg

การก่อหนี้ของกลุ่มประเทศ EM และ DM

กลุ่มประเทศ EM มีการก่อหนี้สูงขึ้นต่อเนื่องในทุก ๆ ประเภท นับตั้งแต่วิกฤตการเงินโลกปี 2008 ขณะที่กลุ่มประเทศ DM มีการก่อหนี้ภาคธุรกิจและภาครัฐสูงขึ้นกว่าในปี 2008 (รูปที่ 12) หากพิจารณากลุ่มประเทศ EM พบว่า หนี้ทุกกลุ่มประเภทปรับสูงขึ้นต่อเนื่องนับจากปี 2008 โดยในปี 2019 หนี้ภาคธุรกิจมีสัดส่วนต่อ GDP มากที่สุดถึงเกือบ 100% ต่อ GDP นอกจากนี้ ข้อมูลของ IIF ยังบ่งชี้อีกว่า นับตั้งแต่ปี 2018 เป็นต้นมา หนี้ธุรกิจของกลุ่มประเทศ EM ถูกปรับลดอันดับความน่าเชื่อถือ (downgrade) ลงมากกว่าถูกปรับเพิ่มอันดับความน่าเชื่อถือ (upgrade) ซึ่งเป็นสิ่งสะท้อนถึงความเสี่ยงด้านเสถียรภาพในกลุ่มประเทศ EM ที่เพิ่มขึ้น สำหรับกลุ่มประเทศ DM พบว่า หนี้ครัวเรือนและหนี้ของภาคการเงินปรับลดลงมาหลังจากวิกฤติการเงินโลกจบลงในปี 2009 อย่างไรก็ดี การก่อหนี้ของภาคธุรกิจและภาครัฐยังปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง โดยล่าสุดพบว่า หนี้ภาคธุรกิจปรับสูงกว่าในช่วงวิกฤติการเงินโลก ส่วนหนี้ภาครัฐอยู่ในระดับสูงที่สุดเป็นประวัติการณ์

รูปที่ 12 : กลุ่มประเทศ EM และ DM มีการก่อหนี้สูงขึ้นต่อเนื่องนับจากปี 2008 ในทุก ๆ ประเภท โดยการก่อหนี้ของภาคธุรกิจและภาครัฐในกลุ่มประเทศ DM ที่ปรับสูงขึ้นในช่วงวิกฤตการเงินโลก

ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ IIF

รูปที่ 13 : ประเทศที่มีอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (อายุ 10 ปี) ในระดับต่ำจะมีหนี้สูงกว่า เนื่องจากอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำช่วยลดภาระรายจ่ายด้านดอกเบี้ย

รูปที่ 14 : แผนภูมิแสดงหนี้สาธารณะและหนี้ภาคธุรกิจในแต่ละประเทศ

รูปที่ 16 : สัดส่วนหนี้สินเสี่ยง (Debt at risk) ปรับสูงขึ้นมานับตั้งแต่ปี 2018 สอดคล้องกับช่วงที่สงครามการค้าทวีความรุนแรง และเศรษฐกิจไทยชะลอลง และยังพบว่าความเสี่ยงของธุรกิจขนาดเล็กปรับสูงขึ้นมากกว่าธุรกิจขนาดใหญ่

รูปที่ 17 : อัตราผลตอบแทนของหุ้นกู้ปรับลดลงมากกว่าอัตราดอกเบี้ยเงินกู้ ภาคธุรกิจไทยจึงหันมาระดมทุนผ่านการออกพันธบัตรเพิ่มมากขึ้นต่อเนื่อง

ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ ThaiBMA Bloomberg และ ธปท.

ภาคธุรกิจหันมาระดมทุนผ่านหู้นกู้ระยะยาวเพิ่มมากขึ้นต่อเนื่อง อีไอซีพบว่า นับตั้งแต่สิ้นปี 2014 การออกหุ้นกู้ของภาคธุรกิจไทย (new issuance) ขยายตัวเฉลี่ย (CAGR) 8.7% ต่อปี โดยภาคธุรกิจนิยมหันมาออกหุ้นกู้ระยะยาว (อายุมากกว่า 1 ปี) เพิ่มมากขึ้นต่อเนื่อง เพื่อใช้ประโยชน์จากภาวะอัตราดอกเบี้ยต่ำในการควบคุมต้นทุนให้อยู่ในระดับต่ำต่อไป (รูปที่ 18) ซึ่งในช่วง 5 ปีที่ผ่านมา การออกหุ้นกู้ระยะยาวขยายตัวเฉลี่ย 12.1% ขณะที่การออกหุ้นกู้ระยะสั้นขยายตัวเฉลี่ยเพียง 4.7% ต่อปี

รูปที่ 18 : ภาคธุรกิจไทยมีแนวโน้มหันไปออกหุ้นกู้ระยะยาวเพิ่มขึ้นต่อเนื่อง


ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ ThaiBMA

เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 1/2020 คลิกอ่านฉบับเต็ม 

มุมมองอัตราดอกเบี้ยนโยบายไทย และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น

อีไอซีคาดคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) คงดอกเบี้ยนโยบายในระดับต่ำ (1.25%) ต่อเนื่องในปี 2020 เนื่องจาก

1. ความเสี่ยงจากต่างประเทศทั้งสงครามการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีน และสถานการณ์ Brexit ปรับลดลง สหรัฐฯ ประกาศยกเลิกการขึ้นภาษีนำเข้าสินค้าจีนในรอบเดือนธันวาคม และลดอัตราภาษีนำเข้าสินค้าจีนที่ประกาศขึ้นในช่วงก่อนหน้าลงบางส่วน จึงทำให้ความเสี่ยงด้านต่ำ (downside risk) ที่มีต่อการค้าและการผลิตโลกปรับลดลง ซึ่งส่งผลดีต่อการส่งออกและภาคการผลิตไทยในบางประเภทเช่นกัน นอกจากนี้ ความเสี่ยง no-deal Brexit ยังปรับลดลงเช่นกันหลังพรรค Conservative ชนะการเลือกตั้งด้วยเสียงข้างมาก ซึ่งอาจส่งผลดีทำให้ความผันผวนของตลาดการเงินไทยลดลง อีไอซีจึงคาดว่า อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ต่ำสุดในประวัติศาสตร์ที่ 1.25% น่าจะเป็นระดับที่ กนง. มองว่าเหมาะสมในการประคับประคองเศรษฐกิจ

2. กนง. สื่อสารว่า การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 2 ครั้งที่ผ่านมาได้คำนึงถึงภาวะเศรษฐกิจชะลอตัวในระยะข้างหน้าไว้แล้ว โดยในช่วงแถลงข่าวหลัง การประชุม กนง. ในเดือนธันวาคม 2019 ดร.ทิตนันทิ์ มัลลิกะมาส ผู้ช่วยผู้ว่าการสายนโยบายการเงิน ระบุว่า การที่คณะกรรมการมีมติเป็นเอกฉันท์ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายนั้น ส่วนหนึ่งเป็นเพราะ การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลง 2 ครั้งก่อนหน้านี้ได้คำนึงถึงภาวะเศรษฐกิจที่ชะลอตัวลงไว้แล้ว (Insurance cut) โดยอีไอซีมองว่า ตัวเลขเศรษฐกิจในไตรมาส 4 ปี 2019 ที่ชะลอลง น่าจะเป็นไปตามการคาดการณ์ของ กนง. ทำให้ในระยะต่อไป อาจไม่จำเป็นต้องรีบปรับลดดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติม นอกจากนี้ กนง. ได้ปรับลดประมาณการการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยในปี 2020 ลงมาจาก 3.3% เป็น 2.8% โดยหากตัวเลขเศรษฐกิจในปี 2020 ไม่ส่งสัญญาณชะลอตัวมากกว่าที่ กนง. ประเมินอย่างมีนัยสำคัญ การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติมก็อาจไม่มีความจำเป็น

3. กนง. ให้ความสำคัญต่อการใช้นโยบาย macro-prudential และ micro-prudential ควบคู่นโยบายอัตราดอกเบี้ย กนง. จึงอาจรอพิจารณาผลของมาตรการที่ได้ดำเนินไป โดยในเดือนมกราคม 2020 ธปท. และกระทรวงการคลังได้ออกมาตรการอัดฉีดเพิ่มสภาพคล่องให้แก่ธุรกิจ SMEs เช่น การให้เงินกู้ดอกเบี้ยต่ำ โครงการค้ำประกันสินเชื่อ การลดอัตราภาษีสำหรับการปรับโครงสร้างหนี้การปรับเกณฑ์การตั้งประกันสำรอง ซึ่งมาตรการเหล่านี้ต้องใช้ระยะเวลาในการส่งผ่านไปยังเศรษฐกิจในภาพรวม กนง. จึงน่าจะรอติดตามผลของมาตรการข้างต้นก่อนตัดสินใจปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ซึ่งหากมาตรการข้างต้นสนับสนุนให้เศรษฐกิจไทยโดยรวมฟื้นตัวดีขึ้น ความจำเป็นในการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายก็มีลดลง

4. ด้วยอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ต่ำเป็นประวัติการณ์แล้ว กนง. อาจต้องการรักษาขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายการเงิน (policy space) ประสิทธิภาพในการส่งผ่านการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจไทยอาจมีไม่มากเท่าในอดีตที่ผ่านมา และด้วยอัตราดอกเบี้ยนโยบายปัจจุบันที่อยู่ในระดับต่ำเป็นประวัติการณ์ กนง. จึงอาจต้องการรักษา policy space เอาไว้เพื่อรองรับความเสี่ยงในระยะต่อไป นอกจากนี้ การชะลอตัวของอุปสงค์ในประเทศ ส่วนหนึ่งได้รับผลกระทบจากปัจจัยเชิงโครงสร้าง
ดังนั้นการใช้นโยบายการคลังและการปฎิรูปเชิงโครงสร้างจึงมีความจำเป็นมากขึ้นเพื่อช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจ

อย่างไรก็ดี อีไอซีมองว่ามีโอกาส (30%) ที่ กนง. จะปรับลดดอกเบี้ยนโยบายลง 1 ครั้ง (25 bps) ในช่วงครึ่งแรกของปี 2020 หากเหตุการณ์ดังต่อไปนี้เกิดขึ้น

1. เศรษฐกิจไทยในไตรมาสแรกยังคงชะลอลงแม้เศรษฐกิจโลกมีแนวโน้มปรับดีขึ้น โดยหากพิจารณาตัวเลขการส่งออกในเดือนธันวาคมของต่างประเทศพบว่า เริ่มเห็นสัญญาณการฟื้นตัวบ้างแล้ว อาทิ จีน ใต้หวัน เกาหลีใต้ และ เยอรมัน อย่างไรก็ดี หากตัวเลขการส่งออกไทยยังคงหดตัวในอัตราที่มากขึ้นต่อเนื่องในไตรมาสแรกของปี 2020 อาจทำให้เศรษฐกิจไทยชะลอตัวลงกว่าที่ กนง. ประเมินได้ กนง. จึงอาจพิจารณาปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพิ่มเติม

2. สินเชื่อธนาคารพาณิชย์โตในระดับต่ำ และภาวะหนี้เสียสะท้อนจากสัดส่วน NPL ยังคงปรับแย่ลง โดยหากพิจารณาการขยายตัวของสินเชื่อภาคธุรกิจ และสินเชื่ออุปโภคบริโภคพบว่า ปรับชะลอตัวลงต่อเนื่องในปี 2019 โดยเฉพาะสินเชื่อภาคธุรกิจ SMEs ที่หดตัว 1% ในไตรมาสที่ 3 ปี 2019 นอกจากนี้ เมื่อพิจารณาคุณภาพสินเชื่อ สะท้อนจากอัตราส่วนสินเชื่อที่ไม่ก่อให้เกิดรายได้ต่อสินเชื่อทั้งหมด (NPL ratio) พบว่า ทั้งสินเชื่อภาคธุรกิจและสินเชื่ออุปโภคบริโภคยังคงมี NPL ratio ปรับสูงขึ้นต่อเนื่องในปี 2019 ดังนั้น หากสินเชื่อธนาคารพาณิชย์ยังคงโตในระดับต่ำและคุณภาพสินเชื่อปรับแย่ลงมากกว่าที่คาด กนง. ก็อาจพิจารณาปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อลดภาระดอกเบี้ย

3. ค่าเงินบาทกลับมาแข็งค่าอย่างรวดเร็ว แม้ในช่วงที่ผ่านมา การแข็งค่าของเงินบาทจะชะลอลงหลังจากที่ ธปท. ได้ผ่อนคลายกฎเกณฑ์กำกับดูแลการแลกเปลี่ยนเงินและเข้าซื้อเงินดอลลาร์สหรัฐมากขึ้นในปี 2020 อย่างไรก็ดี ด้วยแนวโน้มการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดของไทย ความเสี่ยงจากสงครามการค้าที่ลดลง และแนวโน้มการอ่อนค่าของเงินดอลลาร์สหรัฐ อาจทำให้มีโอกาสที่เงินบาทจะกลับมาแข็งค่าขึ้นได้ ซึ่งการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายจะช่วยลดแรงกดดันต่อเงินบาทได้

สำหรับมุมมองอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น อายุ 1 ปี อีไอซีมองว่า ณ สิ้นปี 2020 จะเคลื่อนไหวอยู่ในกรอบ 1.15-1.25% โดย ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2019 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรัฐบาลไทยอายุ 1 ปี อยู่ที่ 1.21% ปรับลดลง 54 bps นับจากสิ้นปี 2018 (รูปที่ 1) ทั้งนี้อีไอซีมองว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นอาจมีแนวโน้มปรับลดลงเพิ่มเติมจากปัจจัย คือ

1. คาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายในระยะต่อไป โดยปกติแล้ว อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นมักเคลื่อนไหวใกล้เคียงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย แต่อาจมีการเคลื่อนไหวผันผวนบ้างตามการคาดการณ์การปรับขึ้นหรือลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ กนง. โดยในปี 2020 อีไอซีคาดว่าความเสี่ยงที่เศรษฐกิจไทยจะออกมาแย่กว่าที่คาด มีมากกว่าโอกาสที่เศรษฐกิจไทยจะออกมาดีกว่าที่คาด ทำให้นักลงทุนบางส่วนอาจมีการคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงได้บ้างในบางช่วง ซึ่งจะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอยู่ต่ำกว่าระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายเล็กน้อย

2. แนวโน้มเงินทุนไหลเข้าจากความเชื่อมั่นที่สูงขึ้น ด้วยความเสี่ยงต่อเศรษฐกิจโลกที่มีแนวโน้มปรับลดลงในปี 2020 ทำให้นักลงทุนอาจโยกย้ายสินทรัพย์เข้าสู่กลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ (EM) รวมถึงไทย ซึ่งนักลงทุนต่างชาติมักนำเงินเข้ามาพักในพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นที่มีสภาพคล่องค่อนข้างสูง จึงทำให้มีโอกาสที่จะเป็นปัจจัยกดดันอัตราผลตอบแทนระยะสั้นได้ อย่างไรก็ดี อีไอซีมองว่า ผลตอบแทนจากการลงทุน (carry return) ในพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น (อายุ 3 เดือน) และผลตอบแทนจากการเปลี่ยนแปลงของค่าเงิน เทียบต่อความเสี่ยงจากอัตราแลกเปลี่ยน (Sharpe ratio) มีโอกาสปรับลดลงในระยะต่อไป เนื่องจากการแข็งค่าของเงินบาทมีแนวโน้มชะลอลง กอปรกับอัตราดอกเบี้ยไทยยังคงต่ำกว่าประเทศเพื่อนบ้าน (รูปที่ 2) จึงทำให้แนวโน้มเงินทุนเคลื่อนย้ายอาจไหลเข้าตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยในอัตราที่น้อยลงกว่าปีที่ผ่าน ๆ มา

รูปที่ 1 : อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 1 ปี ณ สิ้นปี 2019 อยู่ที่ 1.21% ปรับลดลง 54 bps นับจากสิ้นปีก่อน


ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลธนาคารแห่งประเทศไทยและ ThaiBMA


รูปที่ 2 : ผลตอบแทนจากการลงทุนในสินทรัพย์ไทยเทียบต่อความเสี่ยงจากค่าเงิน (Sharpe ratio)ในช่วงที่ผ่านมาอยู่ในระดับสูง แต่ในระยะต่อไปมีแนวโน้มปรับลดลงตามแนวโน้มการแข็งค่าของเงินบาทที่ลดลงและอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำ



หมายเหตุ : carry return คำนวณจากทั้งผลตอบแทนการถือครองพันธบัตรอายุ 3 เดือน และผลตอบแทนจากการเปลี่ยนแปลงของค่าเงิน ส่วนความเสี่ยงจากค่าเงินคำนวณจาก volatility ของแต่ละสกุลเงิน
ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ Bloomberg


มุมมองอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว

อีไอซีคาดว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวอายุ 10 ปี มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นเล็กน้อย มาอยู่ที่ 1.65-1.75% ณ สิ้นปี 2020 จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ปรับสูงขึ้น แต่ยังมีแรงกดดันจากแนวโน้มเศรษฐกิจไทยที่ฟื้นตัวได้อย่างช้า ๆ โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวอายุ 10 ปี ณ วันที่ 31 ธันวาคม 2019 อยู่ที่ 1.47% (ใกล้เคียงประมาณการของอีไอซีที่ให้ไว้ที่ 1.40-1.45%) ปรับลดลง 101 bps นับจากสิ้นปี 2018 ซึ่งสอดคล้องกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐอายุ 10 ปี ที่ปรับลดลง 76 bps จากสิ้นปี 2018 เช่นกัน สำหรับในระยะข้างหน้า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวมีแนวโน้มปรับสูงขึ้น ตามอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ซึ่งมีสาเหตุจาก (รูปที่ 3)

1. ความต้องการถือครองสินทรัพย์ปลอดภัยมีน้อยลงหลังความเสี่ยงด้านต่ำของเศรษฐกิจโลกปรับลดลง โดยตั้งแต่ต้นปีจนถึงไตรมาสที่ 3 ของปี 2019 เศรษฐกิจโลกเผชิญกับความเสี่ยงด้านต่ำต่อเนื่องทั้งจากสงครามการค้าที่ทวีความรุนแรงและความไม่แน่นอนจากเหตุการณ์ Brexit ซึ่งส่งผลกระทบไปยังภาคการผลิตโลกให้มีทิศทางชะลอตัวอย่างมีนัยสำคัญ นอกจากนี้เศรษฐกิจของบางประเทศหลักยังเข้าสู่ภาวะหดตัวในไตรมาสที่ 2 อาทิ เยอรมันและอังกฤษ ปัจจัยเหล่านี้ทำให้ความต้องการสินทรัพย์ปลอดภัยของนักลงทุนเพิ่มสูงขึ้น สะท้อนจากมูลค่าตราสารหนี้ที่ให้ผลตอบแทนเป็นลบปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง (รูปที่ 4 ซ้ายมือ) หรือกล่าวได้ว่า นักลงทุนเต็มใจที่จะถือตราสารหนี้ที่แม้จะให้อัตราผลตอบแทนเป็นลบ เพื่อแลกกับการได้ถือครองสินทรัพย์ที่มีความน่าเชื่อถือและมีสภาพคล่องสูง นอกจากนี้ปริมาณสัญญาการเก็งกำไรในทองคำก็เพิ่มสูงขึ้นต่อเนื่องเช่นกัน (รูปที่ 4 ขวามือ) อย่างไรก็ดี เศรษฐกิจโลกเริ่มกลับมาฟื้นตัวในช่วงไตรมาสที่ 4 ของปี 2019 สะท้อนจากดัชนีฝ่ายจัดซื้อภาคการผลิตที่กลับมาขยายตัว และยังได้รับปัจจัยสนับสนุนจากสหรัฐและจีนที่บรรลุข้อตกลงทางการค้าได้ รวมไปถึงความไม่แน่นอนของ Brexit ที่ปรับลดลง ทำให้มูลค่าตราสารหนี้ที่มีอัตราผลตอบแทนเป็นลบปรับลดลง และปริมาณสัญญาที่เก็งกำไรในทองคำก็เริ่มทรงตัวในช่วงต้นไตรมาสที่ 4 ซึ่งอีไอซีมองว่าพัฒนาการข้างต้นจะดำเนินต่อไปในปี 2020

2. แนวโน้มการฟื้นตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่จะยังได้รับแรงสนับสนุนจากการบริโภคภาคครัวเรือนที่ยังแข็งแกร่ง สะท้อนจากความเชื่อมั่นผู้บริโภคที่อยู่ในระดับสูงกว่าค่าเฉลี่ย ค่าจ้างแรงงานที่ยังขยายตัวเฉลี่ย 3.5% ในปี 2019 และมุมมองของ Fed ที่คาดการณ์ว่าอัตราการว่างงานจะปรับลดลงต่อเนื่องจากปีนี้ นอกจากนี้ ความไม่แน่นอนจากต่างประเทศมีแนวโน้มลดลงจากข้อตกลงด้านการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีนจะมีส่วนช่วยสนับสนุนเสถียรภาพและการฟื้นตัวของภาคการส่งออกและภาคอุตสาหกรรมสหรัฐฯ ในปี 2020 ได้ ซึ่งจะช่วยส่งเสริมดัชนีผู้จัดการฝ่ายจัดซื้อ (PMI) ภาคการผลิตของสหรัฐฯ ที่ล่าสุดเริ่มกลับมาฟื้นตัวขึ้นแล้ว โดยในเวลาที่แนวโน้มเศรษฐกิจปรับดีขึ้น นักลงทุนมักโยกการลงทุนไปสู่สินทรัพย์เสี่ยงที่ให้อัตราผลตอบแทนสูงกว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลจึงปรับสูงขึ้น

3. คาดการณ์อัตราเงินเฟ้อสหรัฐฯ มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นได้ในปี 2020 อีไอซีพบว่าปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อสหรัฐฯ คือมุมมองของนักลงทุนต่อโอกาสเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอย (รูปที่ 5) โดยตั้งแต่ช่วงครึ่งหลังของปี 2018 โอกาสเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยในสหรัฐภายใน 1 ปีข้างหน้าปรับสูงขึ้นต่อเนื่อง สอดคล้องกับคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อสหรัฐฯ (ซึ่งคำนวณจาก 5y5y breakeven inflation) ที่ปรับลดลง อย่างไรก็ดีในปี 2020 อีไอซีคาดว่าความไม่แน่นอนของเศรษฐกิจโลกที่ปรับลดลงรวมไปถึงเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่กลับมาฟื้นตัวจะทำให้ โอกาสเกิดภาวะเศรษฐกิจถดถอยสหรัฐฯ ปรับลดลงได้ นอกจากนี้ Fed ยังคาดการณ์ว่า อัตราเงินเฟ้อทั่วไปของสหรัฐฯ อยู่ที่ 1.9% ในปีหน้าปรับสูงขึ้นจากปีนี้ที่ประมาณการไว้ที่ 1.5% ก็จะเป็นอีกปัจจัยสำคัญที่ทำให้การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อสหรัฐฯ มีแนวโน้มปรับสูงขึ้นได้ ดังนั้น inflation premium ซึ่งเป็นส่วนประกอบหนึ่งของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรจึงมีแนวโน้มปรับสูงขึ้นตาม

รูปที่ 3 : อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวอายุ 10 ปี ในปี 2019 ปรับลดลงมา 101 bps สอดคล้องกับอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ที่ปรับลดลงเช่นกัน


ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ Bloomberg

รูปที่ 4 : ความต้องการถือครองสินทรัพย์ปลอดภัยปรับลดลงในไตรมาสที่ 4 ปี 2019 ซึ่งอีไอซีมองว่า พัฒนาการนี้จะดำเนินต่อไปในปี 2020

ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ Bloomberg



สามารถอ่านเนื้อหาทั้งหมดได้ใน Outlook ไตรมาส 1 / 2020

เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 4/2019 คลิกอ่านฉบับเต็ม 

ธนาคารกลางหลักผ่อนคลายนโยบายการเงินต่อเนื่อง แต่อาจทำได้แค่ประคับประคองเศรษฐกิจที่ชะลอตัว

ธนาคารกลางของประเทศเศรษฐกิจหลักต่างมีแนวโน้มที่จะผ่อนคลายนโยบายการเงินต่อเนื่อง เพื่อที่จะรับมือกับภาวะเศรษฐกิจที่ขยายตัวชะลอลง ความเสี่ยงด้านภูมิรัฐศาสตร์ที่ยังมีอยู่มาก และอัตราเงินเฟ้อที่อยู่ในระดับต่ำ ในการประชุมนโยบายการเงินรอบล่าสุดในเดือนกันยายน 2019 ทั้ง ธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) และ ธนาคารกลางยุโรป (ECB) ต่างผ่อนคลายนโยบายการเงินต่อเนื่อง โดย Fed ได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงอีก 25 bps มาอยู่ที่ช่วง 1.75-2.00% ส่วน ECB ได้ปรับลดอัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่ธนาคารพาณิชย์ฝากไว้กับ ECB จาก -0.4% เป็น -0.5% และประกาศดำเนินโครงการเข้าซื้อพันธบัตร (Asset Purchase Programme) รอบใหม่ วงเงิน 2 หมื่นล้านยูโรต่อเดือน ทางด้านธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ถึงแม้จะยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายและปริมาณการซื้อสินทรัพย์ทางการเงินไว้เท่าเดิม แต่ได้ส่งสัญญาว่าอาจมีการทบทวนการดำเนินนโยบายการเงินในการประชุมครั้งต่อไป

โดยในระยะต่อไป อีไอซีมองว่า Fed จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีก 1 ครั้ง (25 bps) ในไตรมาสที่ 4 ของปี 2019 ปี ขณะที่ ECB มีแนวโน้มผ่อนคลายนโยบายการเงินเพิ่มเติมผ่านการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (ดอกเบี้ยเงินฝากที่ธนาคารพาณิชย์ฝากไว้กับ ECB) ลงอีก 10-20 bps

อย่างไรก็ดี อีไอซีมองว่า การผ่อนคลายนโยบายการเงินในระยะต่อไปอาจมีประสิทธิผลจำกัดมากขึ้น ซึ่งเป็นผลจากความสามารถในการปรับใช้เครื่องมือนโยบาย (policy space) มีน้อยลง และผลกระทบอันไม่พึงประสงค์ (unintended consequence) จากการดำเนินนโยบายมีสูงขึ้น จึงทำให้ธนาคารกลางต้องพิจารณาอย่างรอบคอบและอาจเลือกดำเนินนโยบายในอัตราที่น้อยลงได้ โดยบทความนี้จะประเมินข้อจำกัดของมาตรการต่าง ๆ ที่ธนาคารกลางต้องเผชิญ

การปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ทำได้น้อยและมีประสิทธิผลลดลงเมื่อเทียบกับในอดีต โดยการพิจารณาประสิทธิภาพของการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยนั้น สามารถประเมินได้จากระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริง (real policy rate)1 โดยหากการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย (nominal policy rate) สามารถทำให้อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงอยู่ในระดับที่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยธรรมชาติ (natural policy rate)2 ได้มาก ก็หมายถึงระดับของอัตราดอกเบี้ยนั้นผ่อนคลายมากเช่นกัน ซึ่งจะเอื้อต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจ โดยในอดีตเมื่อสหรัฐฯ เผชิญกับภาวะเศรษฐกิจถดถอย (recession) ได้แก่ วิกฤติเศรษฐกิจในปี 1990 วิกฤติฟองสบู่ dotcom ในปี 2001 และวิกฤติการเงินในปี 2008 Fed สามารถลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงให้อยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยธรรมชาติได้ถึง 242 bps 445 bps และ 320 bps ตามลำดับ3 อย่างไรก็ดี เมื่อพิจารณาสถานการณ์ปัจจุบัน พบว่าแม้ Fed จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายมาอยู่ที่กรอบ 0-0.25% แต่ก็ทำให้นโยบายที่แท้จริงอยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยธรรมชาติเพียง 175 bps เท่านั้น4 ประสิทธิภาพของการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายจึงลดลงเมื่อเทียบกับในอดีต (รูปที่ 1) โดยอีไอซีมองว่า มีโอกาสน้อยที่ Fed จะปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายลงต่ำกว่า 0% เนื่องจาก นาย Powell ได้กล่าวว่าจะไม่ใช้มาตรการอัตราดอกเบี้ยติดลบในการรับมือกับการชะลอตัวของเศรษฐกิจสหรัฐฯ อีกทั้ง Fed fund rate ที่ผ่านมาอยู่ในระดับต่ำสุดที่ 0-0.25% เท่านั้น (ในช่วง subprime crisis 2008)



แม้ ECB และ BOJ จะดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยติดลบแล้ว แต่ธนาคารกลางทั้งสองต้องเผชิญกับข้อจำกัดที่ทำให้ลดดอกเบี้ยต่อไปได้ยากขึ้น กล่าวคือ

• ดอกเบี้ยติดลบจะทำให้ฐานะทางการเงินของสถาบันการเงินปรับแย่ลง ส่งผลต่อแนวโน้มการปล่อยสินเชื่อ โดยการลดดอกเบี้ยนโยบายที่ติดลบอยู่แล้วลงอีกทำให้ธนาคารพาณิชย์ต้องมีภาระการจ่ายดอกเบี้ยสำหรับการดำรงสินทรัพย์สภาพคล่องไว้ที่ธนาคารกลาง (reserve requirement) มากขึ้น ซึ่งจะกระทบต่อฐานะทางการเงิน (งบดุลส่วน equity) ของธนาคารได้ และทำให้ธนาคารพาณิชย์อาจหันไปถือเงินสดแทนการดำรงสินทรัพย์สภาพคล่อง โดยงานศึกษาของ ECB5 พบว่า เหตุการณ์ดังกล่าวอาจมีผลให้ธนาคารพาณิชย์ปล่อยสินเชื่อน้อยลง

• ดอกเบี้ยติดลบส่งผลให้อัตราผลตอบแทนของกลุ่มธุรกิจการเงิน โดยเฉพาะธุรกิจประกันชีวิตปรับลดลงโดยอัตราดอกเบี้ยที่ต่ำหรือติดลบส่งผลให้อัตราผลตอบแทนของตราสารหนี้อยู่ในระดับต่ำหรืออาจติดลบในบางช่วงอายุ (tenors) ตามไปด้วย ทำให้ธุรกิจทางการเงินที่มีตราสารหนี้อยู่ในพอร์ตลงทุนจำนวนมาก เช่น ธุรกิจประกันชีวิตได้รับผลกระทบค่อนข้างมาก เพราะอาจไม่สามารถหาผลตอบแทนที่สูงเพียงพอต่อการจ่ายผู้ถือกรมธรรม์ได้

• นักลงทุนอาจหันไปลงทุนในสินทรัพย์ที่มีความเสี่ยงมากขึ้นเพื่อแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น (search for yield behavior) เนื่องจาก อัตราผลตอบแทนจากการถือครองพันธบัตรรัฐบาลต่ำลงกว่าอดีตมาก ทำให้นักลงทุนต้องยอมรับความเสี่ยงมากขึ้นเพื่อหาผลตอบแทนที่สูงกว่าการถือครองพันธบัตรรัฐบาล จึงทำให้ความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบการเงินสูงขึ้นด้วยได้ นอกจากนี้ ต้นทุนทางการเงินที่ต่ำอาจทำให้ภาคธุรกิจลงทุนในโครงการที่มีความเสี่ยงสูงขึ้นเช่นกัน

• อัตราดอกเบี้ยที่ต่ำลงอาจไม่สามารถกระตุ้นให้ครัวเรือนใช้จ่ายมากขึ้น กล่าวคือ การลดอัตราดอกเบี้ยต่อไปจะทำให้ผลตอบแทนจากการออมของครัวเรือนหลังเกษียณอายุปรับลดลง ครัวเรือนจึงต้องเพิ่มอัตราการออมเงินมากขึ้น แทนที่จะกู้เงินในต้นทุนที่ต่ำและเร่งการใช้จ่ายในปัจจุบัน

การผ่อนคลายนโยบายการเงินผ่านมาตรการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงิน (QE) ก็เผชิญกับข้อจำกัดเช่นกัน ความสามารถในการดำเนินการและประสิทธิผลของนโยบายด้านอัตราดอกเบี้ยที่มีน้อยลงทำให้ธนาคารกลางหลักต้องหันมาพึ่งการดำเนินนโยบายแบบพิเศษมากขึ้น (unconventional monetary policy) ผ่านการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงิน อย่างไรก็ดี มาตรการดังกล่าวก็มีข้อจำกัดเช่นกัน

• ปริมาณการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินอาจมีขนาดเล็กลงและทำให้ประสิทธิภาพลดลง โดย Fed และ ECB ได้เผยแพร่งานศึกษาที่แสดงถึงประสิทธิภาพของมาตรการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินโดยเปรียบเทียบกับการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ซึ่งพบว่า Fed และ ECB ต้องเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินถึง 2.8 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ6 และ 1.5 ล้านล้านยูโร7 ตามลำดับ เพื่อให้มาตรการมีประสิทธิภาพเทียบเท่าการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 100 bps (แบบไม่ติดลบ) ซึ่งในปัจจุบัน ECB ประกาศว่าจะเข้าซื้อสินทรัพย์เพียง 2 หมื่นล้านยูโรต่อเดือน (หรือราว 2.4 แสนล้านยูโรต่อปี) ซึ่งเป็นปริมาณที่น้อยมากเมื่อเทียบกับขนาดที่อ้างถึงในงานศึกษา ขณะที่ Fed ยังไม่มีการประกาศกลับมาดำเนินมาตรการเข้าซื้อสินทรัพย์อย่างชัดเจน โดยอีไอซีคาดว่า มีโอกาสค่อนข้างน้อยที่ Fed จะกลับมาทำ QE ได้ในรูปแบบและขนาดใกล้เคียงช่วงหลังวิกฤติเศรษฐกิจ Global Financial Crisis (GFC) สำหรับ BOJ อีไอซีประเมินว่าสัดส่วนการถือครองสินทรัพย์ต่าง ๆ ที่ BOJ ถือครองอยู่ อยู่ในระดับที่สูงขึ้นต่อเนื่องและอาจมีความเสี่ยงที่จะบิดเบือนตลาดในระยะยาว จึงทำให้เป็นข้อจำกัดในการเข้าซื้อเพิ่มเติมในระยะต่อไป

• อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวในปัจจุบันอยู่ในระดับต่ำกว่าในอดีต จุดประสงค์ของมาตรการเข้าซื้อพันธบัตร คือ การทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวปรับลดลงผ่านการลดค่าชดเชยความเสี่ยง (term premium) เพื่อลดต้นทุนการระดมทุนผ่านตลาดเงินลง อย่างไรก็ดี ภายใต้ภาวะปัจจุบันที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวอยู่ในระดับที่ต่ำมากอยู่แล้ว โดยหลังจากวิกฤติิการเงินในปี 2008 จนถึงถึงเดือนสิงหาคม 2019 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวอายุ 10 ปี ของ สหรัฐฯ เยอรมัน และ ญี่ปุ่น ปรับลดลงถึง 252 bps 500 bps และ 178 bps มาอยู่ที่ 1.49% -0.70% และ -0.27% ตามลำดับ ดังนั้นการเข้าซื้อพันธบัตรเพิ่มเติมจึงอาจทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลปรับลดลงได้อีกไม่มากเท่ากับในอดีต

• ข้อจำกัดทางด้านกฎหมายของทั้ง 3 ประเทศ โดยกฎหมายในสหรัฐฯ อนุญาตให้ Fed สามารถเข้าซื้อตราสารหนี้ที่ออกโดยหน่วยงานของรัฐ ตราสารทางการเงินที่ผู้ซื้อลงทุนในสินเชื่อที่อยู่อาศัย (MBS) และตราสารหนี้ของรัฐบาลต่างประเทศเท่านั้น แต่ไม่สามารถเข้าซื้อตราสารทุน ทรัสต์เพื่อการลงทุนในอสังหาริมทรัพย์ (REIT) และตราสารหนี้ภาคเอกชนได้ จึงทำให้ปริมาณสินทรัพย์ทางการเงินที่จะซื้อได้มีจำกัด ส่วน ECB ถึงแม้ว่าจะมีกฎหมายที่เปิดโอกาสให้ซื้อสินทรัพย์ทางการเงินข้างต้นได้ทั้งหมด แต่ก็ต้องเผชิญกับข้อจำกัดในการเข้าซื้อพันธบัตรรัฐบาลของแต่ละประเทศ ซึ่งทำได้ไม่เกิน 33% ของมูลค่าตลาดพันธบัตรรัฐบาลในแต่ละประเทศ เพื่อไม่ก่อให้เกิดการบิดเบือนตลาดพันธบัตรที่มากเกินไป ในด้านของ BOJ แม้จะสามารถเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินประเภทต่าง ๆ ได้คล้ายกับ ECB แต่ไม่สามารถซื้อหลักทรัพย์ต่างประเทศได้ จึงทำให้ความสามารถในการดูแลอัตราแลกเปลี่ยนโดยตรงมีจำกัด

แม้ว่าในช่วงที่ผ่านมาธนาคารกลางทั้ง 3 จะผ่อนคลายนโยบายการเงินต่อเนื่อง แต่อัตราเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับต่ำกว่าเป้าหมาย จึงอาจทำให้ประสิทธิภาพของการสื่อสาร (forward guidance) ในระยะต่อไปลดลง โดยประสิทธิภาพของการสื่อสารการดำเนินนโยบายการเงินนั้นขึ้นอยู่กับความสามารถของธนาคารกลางในการรักษาอัตราเงินเฟ้อให้อยู่ในระดับใกล้เคียงกับเป้าหมายได้ อย่างไรก็ตาม ภายหลังวิกฤตการเงินโลกในปี 2008-2009 Fed และ ECB ประสบปัญหาในการรักษาระดับอัตราเงินเฟ้อให้ใกล้เคียงกับเป้าหมายที่ 2% (รูปที่ 2) ซึ่งจะทำให้ประสิทธิภาพในการสื่อสารเพื่อรักษาระดับอัตราเงินเฟ้อคาดการณ์และความเชื่อมั่นต่อภาวะเศรษฐกิจในระยะข้างหน้าลดลง




ด้วยเครื่องมือนโยบายการเงินที่มีข้อจำกัดมากขึ้น ธนาคารกลางของกลุ่มประเทศเศรษฐกิจหลักอาจหันไปใช้เครื่องมืออื่น ๆ ในการผ่อนคลายนโยบาย เช่น มาตรการ macroprudential หรือการปรับมาตรฐานการให้สินเชื่อ ธนาคารกลางอาจผ่อนคลายนโยบายด้าน macroprudential ผ่านการลดอัตราส่วนเงินกองทุนส่วนเพิ่ม (countercyclical capital buffer: CCyB) ซึ่งโดยปกติแล้ว ในช่วงที่เศรษฐกิจขยายตัวได้ดีธนาคารพาณิชย์จำเป็นต้องดำรงเงินกองทุนส่วนเพิ่ม (capital buffer) ในอัตราที่สูงกว่าในช่วงที่เศรษฐกิจชะลอตัว เพื่อเสริมสร้างความมั่นคงและความทนทานต่อความเสี่ยงเชิงระบบ อย่างไรก็ตาม ด้วยเศรษฐกิจในปัจจุบันที่มีแนวโน้มชะลอตัวและอาจหดตัวลงในบางประเทศ ธนาคารกลางก็มีแนวโน้มที่จะลดสัดส่วน CCyB เพื่อให้ธนาคารพาณิชย์ปล่อยสินเชื่อได้มากขึ้น

นอกจากนี้ การผ่อนปรนมาตรฐานการปล่อยสินเชื่อของธนาคารพาณิชย์ก็เป็นอีกหนึ่งหนทางที่ช่วยกระตุ้นเศรษฐกิจได้ เนื่องจากประชาชนมีโอกาสได้รับสินเชื่อจากธนาคารพาณิชย์ง่ายขึ้น ซึ่งนำไปสู่การบริโภคและลงทุนต่อไป อย่างไรก็ดี การดำเนินนโยบายข้างต้นก็ยังมีข้อจำกัดอยู่บ้าง กล่าวคือ ธนาคารกลางอาจไม่มีอำนาจในการปรับใช้เครื่องมืออย่างเพียงพอ และการปรับกฎเกณฑ์ในแต่ละครั้งอาจต้องใช้ระยะเวลาในการดำเนินงาน เช่น Fed ไม่ได้มีอำนาจในการควบคุมดูแลมาตรการ macroprudential ในสหรัฐฯ แต่เพียงผู้เดียว อีกทั้งยังมีหน่วยงานอื่น ๆ นอกจากธนาคารพาณิชย์ที่สามารถปล่อยสินเชื่อได้ จึงทำให้การใช้มาตรการที่เกี่ยวข้องกับสินเชื่อสามารถทำได้ยาก ในขณะที่ ECB ก็ไม่มีอำนาจสิทธิ์ขาดในการควบคุมมาตรการ macroprudential ในแต่ละประเทศสมาชิก เพราะยังต้องขึ้นอยู่กับแนวทางการดำเนินนโยบายของธนาคารกลางหรือรัฐบาลในแต่ละประเทศเองด้วย



การใช้นโยบายทางการคลังควบคู่กับนโยบายการเงินเพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจอาจมีความจำเป็นมากขึ้นในระยะต่อไป ด้วยนโยบายการเงินที่มีข้อจำกัดมากขึ้นในหลาย ๆ มิติดังที่กล่าวไป การดำเนินนโยบายการคลังให้เอื้อต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจและสอดคล้องกับนโยบายการเงินจึงมีความจำเป็นมากขึ้น กล่าวคือ ภาครัฐอาจยอมให้งบประมาณขาดดุลเพิ่มขึ้น หรือยอมให้หนี้สาธารณะต่อ GDP ปรับสูงขึ้น เพื่อใช้จ่ายและลงทุนได้มากขึ้น เช่น ในกรณีของประเทศเยอรมนีที่ในเดือนกันยายน 2019 ได้ออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านโครงการ Climate change package ซึ่งดำเนินการผ่านการใช้จ่ายที่มากขึ้นและลดภาษีการบริโภคบางประเภทลง ทั้งนี้ อีไอซีมองว่า ความสามารถในการใช้มาตรการทางการคลัง (fiscal policy) ในระยะอันใกล้นี้ยังต้องเผชิญความท้าทายอยู่เช่นกัน เนื่องจาก ประเทศเศรษฐกิจหลักส่วนใหญ่ยังมีข้อจำกัดทางกฎหมายที่ทำให้ไม่สามารถดำเนินมาตรการได้อย่างเต็มที่ เช่น เยอรมนีที่มีเป้าหมายทางการคลังในการรักษาสมดุลงบประมาณตามรัฐธรรมนูญ Constitutional debt brake ระบุให้รัฐบาลจะต้องดำเนินนโยบายการคลังแบบเกินดุลงบประมาณ เพื่อชดเชยการดำเนินนโยบายแบบขาดดุลในช่วงที่เศรษฐกิจเข้าสู่วัฏจักรขาลง และหากจะดำเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุลสามารถขาดดุลได้ไม่เกิน 0.35% ของ GDP โดยรัฐบาลสามารถดำเนินนโยบายการคลังแบบขาดดุลในภาวะฉุกเฉินเท่านั้น

สำหรับสหรัฐฯ ข้อจำกัดในการดำเนินนโยบายการคลัง คือ สถานการณ์ทางการเมืองที่ยังไม่เอื้อต่อการออกนโยบายกระตุ้น และภาครัฐได้ดำเนินนโยบายแบบขาดดุลมาค่อนข้างมากแล้ว กล่าวคือ ในปัจจุบัน พรรคเดโมแครตครองเสียงข้างมากในสภาล่างซึ่งมีอำนาจในการอนุมัติมาตรการทางภาษี รัฐบาลของทรัมป์จึงออกมาตรการกระตุ้นเศรษฐกิจได้ยากขึ้น นอกจากนี้ สหรัฐฯ มีแนวโน้มขาดดุลงบประมาณอย่างต่อเนื่อง การดำเนินนโยบายการคลังที่ขาดดุลมากขึ้นจึงมีความท้าทาย และอาจต้องมีเหตุผลหนักแน่นเพียงพอ โดยสำนักงานงบประมาณแห่งสภาคองเกรสสหรัฐ (Congressional Budget Office) ประเมินว่า สหรัฐฯ จะขาดดุลงบประมาณปี 2019 ถึงประมาณ 9.6 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ (4.5% ของ GDP) และยังมีแนวโน้มขาดดุลงบประมาณต่อเนื่องทั้งในปี 2020 และ 2021 ที่ประมาณ 1 ล้านล้านดอลลาร์สหรัฐ (ราว 4.5% ของ GDP) ดังนั้นภายใต้ภาวะเช่นนี้ การดำเนินมาตรการขาดดุลทางการคลังเพิ่มเติมจึงจำเป็นจะต้องมีเหตุผลที่มากพอ เช่น เศรษฐกิจชะลอตัวอย่างรุนแรง เป็นต้น

สามารถอ่านเนื้อหาทั้งหมดได้ใน Outlook ไตรมาส 4 / 2019

เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 3/2019 คลิกอ่านฉบับเต็ม 

แม้การลดปริมาณการประมูลพันธบัตรระยะสั้นของธนาคารแห่งประเทศไทย (ธปท.) ในเดือนกรกฎาคม จะไม่ได้ทำให้ยอดคงค้างปรับลดลงตาม แต่การประกาศดังกล่าวน่าจะทำให้ตลาดเริ่มมีคำถามว่า J-curve effect (ภาวะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นจะอยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายอย่างมีนัยสำคัญ) จะกลับมาอีกหรือไม่? จากการศึกษาของอีไอซี เชื่อว่า J-curve effect ที่เกิดขึ้นในช่วงเมษายน 2017- พฤษภาคม 2018 น่าจะเกิดจาก 3 ปัจจัย คือ 1) ตลาดเริ่มคาดว่า กนง จะมีการลดดอกเบี้ย 2) ค่าเงินบาทแข็งค่าอย่างต่อเนื่องและมีนัย และ 3) การลดลงของยอดคงค้างพันธบัตรพันธบัตรระยะสั้น ซึ่งเมื่อเทียบกับภาวะปัจจุบัน อีไอซีมองว่าปัจจัยที่ 1) และ 2) ได้เริ่มเกิดขึ้นแล้ว ดังนั้นหากในช่วงครึ่งหลังของปี ธปท. ลดปริมาณพันธบัตรระยะสั้นจนทำให้ยอดคงค้างลดลง โอกาสเกิด J-curve effect น่าจะเพิ่มสูงขึ้น

การลดปริมาณพันธบัตร ธปท. ที่จะถูกประมูลในเดือนกรกฎาคมไม่ทำให้ยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ลดลงตามไปด้วย ทำให้โอกาสที่จะเกิดภาวะ J-curve จึงยังมีค่อนข้างน้อย ในกำหนดการออกพันธบัตร ธปท. ประจำเดือนกรกฎาคม 2019 พบว่า ปริมาณพันธบัตรที่จะถูกประมูลในเดือนกรกฎาคมถูกปรับลดลง ทำให้ผู้ร่วมตลาดส่วนหนึ่งมองว่า ธปท. ได้ใช้มาตรการเดียวกันกับเมื่อเดือนเมษายน 2017 ที่ได้ลดการออกพันธบัตรระยะสั้น เพื่อลดการเก็งกำไรค่าเงินบาทของนักลงทุนต่างชาติ อย่างไรก็ดี การลดปริมาณพันธบัตรในเดือนกรกฎาคมนี้ไม่ได้ถูกประกาศโดย ธปท. ว่าเป็นมาตรการที่มีวัตถุประสงค์เพื่อลดการเก็งกำไรค่าเงินบาทเหมือนในปี 2017 แต่เป็นเพียงการปรับตามสภาพคล่องในตลาดที่จะมีปริมาณพันธบัตร ธปท. ครบกำหนดอายุ (mature) ในเดือนกรกฎาคมน้อยลงกว่าในเดือนก่อน นอกจากนี้ เมื่อดูยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ระยะสั้น พบว่า ยอดคงค้างในช่วงที่ผ่านมายังคงเพี่มขึ้นต่อเนื่อง ดังนั้นการลดปริมาณการออกพันธบัตรระยะสั้นนี้น่าจะยังไม่ช่วยให้เงินบาทอ่อนค่าลงได้ และโอกาสที่จะเกิดภาวะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นจะอยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายมาก หรือที่เรียกว่า J-curve effect ก็น่าจะมีค่อนข้างน้อยในช่วงระยะสั้นนี้

เปรียบเทียบปริมาณการออกพันธบัตรในเดือนเมษายน 2017 และในเดือนกรกฎาคม 2019


(ข้อมูล ณ วันที่ 3 กรกฎาคม 2019)

จากตารางพบว่า ในเดือนเมษายน 2017 นั้น ธปท. ได้ลดจำนวนพันธบัตรที่ถูกประมูลรายสัปดาห์ลงจนทำให้ยอดคงค้างของพันธบัตร ธปท. ระยะสั้นปรับลดลงตามไปด้วย อย่างไรก็ตาม การปรับลดปริมาณพันธบัตรที่ออกในเดือนกรกฎาคม 2019 คาดว่าจะไม่ทำให้ยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ระยะสั้นลดลง เนื่องจากถึงแม้ยอดประมูลพันธบัตรจะลดลง แต่ยอดประมูลยังมากกว่ายอดคงค้างพันธบัตรที่หมดอายุ

หากเงินบาทยังคงแข็งค่าต่อเนื่องอย่างมีนัย การพิจารณาลดปริมาณการออกพันธบัตรเพิ่มเติมอาจเป็นหนึ่งในเครื่องมือที่ ธปท. เลือกใช้ เงินบาทที่แข็งค่าขึ้นกว่า 5% นับจากต้นปี และยังแข็งค่านำสกุลเงินอื่นในภูมิภาค อาจเป็นแรงกดดันให้ ธปท. ต้องพิจารณาออกมาตรการควบคุมดูแลเงินทุนเคลื่อนย้ายที่ไหลเข้ามาเป็นจำนวนมาก ซึ่งการปรับลดปริมาณพันธบัตร ธปท. ระยะสั้นก็เป็นหนึ่งในมาตรการที่ ธปท. สามารถนำมาใช้ได้ โดยอีไอซีมองว่า ธปท. จะดำเนินการให้ยอดคงค้างพันธบัตรระยะสั้นในตลาดลดลงอย่างมีนัย (เหมือนมาตรการในเดือนเมษายน ปี 2017) เพื่อให้นักลงทุนต่างชาติซื้อเก็งกำไรเงินบาทได้ยากขึ้น ดังนั้นต้องจับตามองปริมาณการออกและยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ในระยะต่อไปอย่างใกล้ชิด

ประสิทธิผลของมาตรการลดการออกพันธบัตรต่อค่าเงินบาท

มาตรการลดการออกพันธบัตรระยะสั้นอาจช่วยให้การแข็งค่าของเงินบาทชะลอลง แต่ไม่อาจทำให้เงินบาทอ่อนค่าลงได้ หากย้อนกลับไปดูในปี 2017 หลังจากที่ ธปท. ลดปริมาณการออกพันธบัตรระยะสั้นในเดือนเมษายน พบว่า แม้ยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. จะทยอยลดลงมาต่อเนื่อง แต่เงินบาทยังคงแข็งค่าขึ้น (รูปที่ 4 ซ้ายมือ) ทั้งนี้เงินบาทเริ่มกลับมาอ่อนค่าลงในเดือนมีนาคม 2018 ซึ่งเป็นระยะเวลาถึง 1 ปีหลังจากที่ ธปท. ได้ประกาศใช้มาตรการ อีกทั้งการอ่อนค่านี้ยังเกิดขึ้นหลังจากที่ยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ระยะสั้นเริ่มปรับตัวสูงขึ้นไปบ้างแล้ว4 อีไอซีพบว่า การแข็งค่าของเงินบาทในช่วงดังกล่าวขึ้นอยู่กับการเคลื่อนไหวของดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐเป็นสำคัญ (รูปที่ 4 ขวามือ) ซึ่งช่วงที่เงินบาทกลับมาอ่อนค่านั้นเป็นช่วงเดียวกันกับที่เงินดอลลาร์สหรัฐโน้มแข็งค่าขึ้น โดยปัจจัยหลักมาจากการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ดังนั้น อาจกล่าวได้ว่า มาตรการลดการออกพันธบัตรในปี 2017 เพียงอย่างเดียวไม่สามารถทำให้เงินบาทอ่อนค่าลงได้ แต่ทิศทางค่าเงินดอลลาร์สหรัฐ หรือขนาดดุลบัญชีเดินสะพัดไทย (ที่เป็นตัวสะท้อนความต้องการเงินบาท) ก็เป็นปัจจัยสำคัญที่ส่งผลต่อทิศทางค่าเงินบาท (ดูรายละเอียดต่อในส่วน มุมมองค่าเงินบาทไตรมาส 3 ปี 2019) อย่างไรก็ดี อีไอซีมองว่ามาตรการที่ช่วยลดปริมาณเงินทุนเคลื่อนย้ายที่เข้ามาเก็งกำไรค่าเงินบาทนี้จะช่วย “ผ่อนหนักเป็นเบา” โดยอาจชะลอการแข็งค่าของเงินบาทได้บ้าง ซึ่งจะช่วยผู้ส่งออกไทยที่ไม่มีอำนาจต่อรองทางราคาในตลาดโลก

รูปที่ 4 : บทเรียนจากปี 2017 แม้ยอดคงค้างพันธบัตร ธปท. ระยะสั้นจะทยอยลดลงมาต่อเนื่องหลังมาตรการถูกประกาศใช้ แต่เงินบาทยังคงแข็งค่าขึ้น โดยเงินบาทมีแนวโน้มเคลื่อนไหวสอดคล้องดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐมากกว่า


หมายเหตุ : แถบสีม่วงหมายถึงช่วงที่มาตรการถูกประกาศใช้
ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ Bloomberg และ ThaiBMA

ผลกระทบของมาตรการ ต่อตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทย

มาตรการเมื่อปี 2017 เป็นหนึ่งในปัจจัยที่ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นขณะนั้นต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบาย หรือที่เรียกว่า J-curve effect (รูปที่ 2) หากย้อนกลับไปดูผลกระทบของมาตรการลดการออกพันธบัตร ธปท. เมื่อปี 2017 พบว่า ความต้องการซื้อพันธบัตรของนักลงทุนขณะนั้นยังมีอยู่สูง แต่ปริมาณพันธบัตรที่ถูกนำมาประมูลมีน้อยลง จึงทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นลดลงไปอยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบาย โดยสถานการณ์ J-curve นี้เริ่มเกิดขึ้นในเดือนเมษายน 2017 หลังจากที่ ธปท. ลดการออกพันธบัตรอายุ 3 และ 6 เดือน รวมกันถึง 20,000 ล้านบาทต่อสัปดาห์ ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 3 เดือน ปรับลดลงมาเฉลี่ยอยู่ที่ 1.40% ในเดือนเมษายน และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 6 เดือน เฉลี่ยอยู่ที่ 1.43% ส่วนอัตราผลตอบแทนพันธบัตรอายุ 1 ปี ในเดือนเมษายนยังทรงตัว
ที่ 1.51% เนื่องจาก ธปท. ไม่ได้ปรับลดการออกพันธบัตรอายุ 1 ปี ในรอบนั้น (อัตราดอกเบี้ยนโยบายในขณะนั้นอยู่ที่ 1.50%) อย่างไรก็ตาม ในระหว่างที่ ธปท. คงปริมาณการออกพันธบัตรในระดับต่ำนั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นปรับลดลงต่อเนื่อง โดยอยู่ในระดับต่ำสุดในช่วงปลายไตรมาสแรกปี 2018 ซึ่งมีปัจจัยเสริมมาจากคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของนักลงทุนบางส่วน

มุมมองในระยะต่อไป

อีไอซีมองว่า หากในช่วงครึ่งหลังของปี ธปท. ลดปริมาณพันธบัตรระยะสั้นจนทำให้ยอดคงค้างลดลงอย่างมีนัย โอกาสเกิด J-curve effect น่าจะเพิ่มสูงขึ้น สำหรับผลกระทบต่อค่าเงินบาทนั้น มาตรการลดการออกพันธบัตรระยะสั้นอาจช่วยให้การแข็งค่าของเงินบาทชะลอลง แต่ไม่อาจทำให้เงินบาทอ่อนค่าลงได้
โดยอีไอซีมองว่าปัจจัยหลักที่จะทำให้เกิด J-curve effect ประกอบด้วย
1. การคาดการณ์ของตลาดในการลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ กนง.
2. การแข็งค่าขึ้นของค่าเงินบาทอย่างมีนัยและต่อเนื่อง
3. การลดลงของยอดคงค้างพันธบัตรระยะสั้นจนทำให้ไม่เพียงพอต่อความต้องการของตลาด

โดยอีไอซีประเมินว่าในภาวะปัจจุบัน ปัจจัยที่ 1 และ 2 ได้เริ่มเกิดขึ้นแล้ว กล่าวคือเศรษฐกิจไทยที่มีแนวโน้มชะลอลงต่อเนื่องในปีนี้อาจทำให้ตลาดคาดการณ์การลดดอกเบี้ยนโยบายได้ ขณะที่ ความเชื่อมั่นของนักลงทุนต่อเสถียรภาพค่าเงินบาทและการส่งสัญญาณลดดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ (Fed) ธนาคารกลางยุโรป (ECB) รวมถึงธนาคารกลางอื่นในภูมิภาคจะเป็นปัจจัยที่ทำให้บาทแข็งค่าต่อได้ ดังนั้นหาก ธปท. ดำเนินมาตรการที่ทำให้ยอดคงค้างพันธบัตรระยะสั้นลดน้อยลงอย่างมีนัย ก็อาจเป็นปัจจัยเร่งให้เกิด J-curve ขึ้นได้ สำหรับผลกระทบต่อค่าเงินบาทนั้น อีไอซีมองว่า มาตรการนี้จะยังมีผลจำกัด คล้ายกับช่วงปี 2017-18 ที่เคยมีการประกาศใช้

สรุปมาตรการดูแลค่าเงินบาทของ ธปท. ที่เคยนำมาใช้ และมีโอกาสประกาศใช้

มาตราการดูแลค่าเงินบาท	ช่วงเวลาที่เคยใช้	คาดการณ์ผลกระทบ	โอกาสถูกใช้
มาตรการลดการออกพันธบัตร : ลดปริมาณพันธบัตรระยะสั้นที่จะถูกประมูล ทำให้ยอดคงค้างพันธบัตรในตลาดลดลง เพื่อลดการเก็งกำไรค่าเงินบาทของนักลงทุนต่างชาติ	เม.ย. 2017 - พ.ค. 2018	หากคงการปรับลดในลักษณะเดียวกับปี 2017 โอกาสที่จะเกิดภาวะ J-curve มีสูง แต่ไม่อาจทำให้เงินบาทอ่อนค่าลงได้
เพิ่มความเข้มงวดต่อธุรกรรมที่นำเงินเข้ามาในไทย : เป็นมาตรการในลักษณะป้องกันล่วงหน้า อาทิ ธปท. อาจออกกฎให้นักลงทุนที่ต้องการนำเงินเข้ามาลงทุนในตลาดการเงินไทย ต้องแจ้งแหล่งที่มาของเงินทุนหรือวัตถุประสงค์ต่อ ธปท. ด้วย	ยังไม่ถูกนำมาใช้จริง	อาจส่งผลข้างเคียงต่อบางธุรกรรมที่ต้องการนำเงิน เข้ามาลงทุนในระยะยาวด้วย ทำให้เกิดความยากลำบาก ในการจัด position การลงทุนหรือดำเนินธุรกิจ
มาตรการเก็บภาษีตราสารหนี้จากนักลงทุนต่างชาติ : ภาครัฐจะจัดเก็บภาษี 15% จากกำไรและดอกเบี้ยในพันธบัตรที่ถือ โดยนักลงทุนต่างชาติที่เข้ามาซื้อพันธบัตรหรือตราสารหนี้ที่มีอายุต่ำกว่า 1 ปี แต่อาจยกเว้นให้นักลงทุนต่างประเทศที่ลงทุนอยู่ก่อนแล้ว	ยังไม่ถูกนำมาใช้จริง	อาจทำให้นักลงทุนขาดความเชื่อมั่นต่อตลาดการเงินไทย และนำเงินทุนออกจากตลาดอย่างรวดเร็ว ส่งผลเสียต่อราคาสินทรัพย์ไทยอย่างรุนแรง
มาตรการดำรงเงินสำรองเงินนำเข้า (URR) : กำหนดให้ สถาบันการเงินที่รับซื้อหรือแลกเปลี่ยนเงินตราต่างประเทศ เป็นเงินบาทต้องกันเงินสำรองไว้จำนวน 30% ของเงินตราต่างประเทศ ดังกล่าว (ยกเว้นเงินตราต่างประเทศที่แลกเปลี่ยนเป็นเงินบาทที่ได้รับจาก ค่าสินค้า บริการ หรือเงินที่ได้รับคืนจากการลงทุนในต่างประเทศ)	ธ.ค. 2006 - ก.พ. 2008 (แต่การบังคับใช้ในตลาดหลักทรัพย์ ถูกยกเลิกทันทีหลังประกาศใช้ไปหนึ่งวัน)	ส่งผลกระทบต่อความเชื่อมั่นของนักลงทุน และทำให้มีเงินทุนไหลออกจากตลาดหุ้นเป็นจำนวนมาก

 หมายถึง มีโอกาสถูกนำมาใช้ปานกลาง
หมายถึง มีโอกาสถูกนำมาใช้น้อยที่สุด

ทำไมถึงต้องลดการออกพันธบัตร ธปท. เพื่อหวังผลให้เงินบาทอ่อน

เหตุผลที่ ธปท. ต้องหันมาใช้มาตรการที่เกี่ยวกับการควบคุมปริมาณการออกพันธบัตร ธปท. นั้นมีต้นตอมาจาก มาตรการป้องปรามการเก็งกำไรค่าเงินบาทอื่น ๆ ที่ ธปท. ใช้จำกัดการเก็งกำไรเงินบาทโดยตรง ซึ่งมีด้วยกันทั้งหมด 4 มาตรการ คือ

1. มาตรการจำกัดการปล่อยสภาพคล่องเงินบาท : ห้ามไม่ให้สถาบันการเงินปล่อยสภาพคล่องเงินบาทให้แก่
นักลงทุนต่างชาติ (Non-resident: NR) เกินกว่า 600 ล้านบาทต่อกลุ่ม ในกรณีที่ไม่มี underlying asset
2. มาตรการดูแลเงินลงทุนนำเข้า : จำกัดไม่ให้สถาบันการเงินกู้ยืมเงินบาทจาก NR เกินกว่า 10 ล้านบาทต่อกลุ่ม ในกรณีที่ไม่มี underlying asset
3. มาตรการดูแลบัญชี Non-resident Baht Account (NRBA) และบัญชี Non-resident Baht Account for Securities (NRBS) : จำกัดยอดคงค้าง ณ สิ้นวันในบัญชี NRBA และ NRBS ไม่ให้เกินประเภทบัญชีละ 300 ล้านบาทต่อราย NR และให้สถาบันการเงินงดจ่ายดอกเบี้ยแก่บัญชี NRBA และ NRBS
4. มาตรการดูแลธุรกรรม Non-Deliverable Forward (NDF) : ให้สถาบันการเงินระงับการทำธุรกรรม NDF อ้างอิงเงินบาทกับ NR

จะเห็นว่า มาตรการข้างต้นลดทอนโอกาสเข้ามาเก็งกำไรค่าเงินบาทของนักลงทุนลง โดยเฉพาะในกรณีที่ NR เก็งกำไรจากการถือเงินบาทเพียงอย่างเดียว (ไม่มีสินทรัพย์อื่นเป็น underlying) ดังนั้นเพื่อเลี่ยงมาตรการข้างต้น NR ที่จำกัดให้ถือเงินบาทได้ไม่มาก NR จึงจำเป็นต้องซื้อสินทรัพย์ไทยเพื่อใช้เป็นตัวกลางในการเก็งกำไรเงินบาท โดยสินทรัพย์ที่ NR สามารถซื้อได้และมีความเสี่ยงต่ำก็คือพันธบัตร ธปท. ซึ่งมีอายุ (maturity) สั้น ดังนั้นการลดปริมาณการออกพันธบัตรจึงเป็นเครื่องมือที่ทำให้ NR ซื้อสินทรัพย์ได้ยากขึ้นและอาจต้องซื้อในราคาที่สูงขึ้น จึงอาจเป็นการลดแรงจูงใจในการเก็งกำไรค่าเงินบาทได้

เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 3/2019 คลิกอ่านฉบับเต็ม 

อัตราดอกเบี้ยนโยบาย

กนง. ยังคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 1.75% ในการประชุมครั้งล่าสุด เนื่องจากประเมินเศรษฐกิจไทยขยายตัวต่ำกว่าที่คาด แต่ยังคงแสดงความกังวลต่อเสถียรภาพระบบการเงิน และเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็ว โดยในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) วันที่ 26 มิถุนายน 2019 คณะกรรมการมีมติเอกฉันท์ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 1.75% ต่อปี และปรับลดตัวเลขการขยายตัวทางเศรษฐกิจในปี 2019 ลงจาก 3.8% มาอยู่ที่ 3.3% ซึ่งมีปัจจัยสำคัญมาจากการส่งออกสินค้าที่คาดว่าจะขยายตัว 0% ในปีนี้ ชะลอลงกว่าที่ประเมินไว้มาก ในด้านการท่องเที่ยวก็มีแนวโน้มขยายตัวต่ำกว่าที่ประเมินไว้เช่นกัน โดยประมาณการจำนวนนักท่องเที่ยวลดลงจาก 40.4 ล้านคน เป็น 39.9 ล้านคน สำหรับอุปสงค์ภายในประเทศ กนง. ประเมินการลงทุนภาครัฐลดลงค่อนข้างมากจาก 6.1% เป็น 3.8% ซึ่งเป็นผลจากการประกาศใช้ พ.ร.บ. งบประมาณรายจ่ายประจำปีงบประมาณ พ.ศ. 2020 ที่คาดว่าจะล่าช้าลง ในด้านอัตราเงินเฟ้อทั่วไป กนง. ยังคงประมาณการไว้เท่าเดิมที่ 1.0% ในปีนี้ ส่วนภาวะการเงิน กนง. ประเมินว่ายังอยู่ในระดับผ่อนคลาย แต่แสดงความกังวลต่อเงินบาทที่แข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วและอาจไม่สอดคล้องกับปัจจัยพื้นฐานทางเศรษฐกิจ ในด้านเสถียรภาพระบบการเงิน กนง. ยังคงประเมินว่าระบบการเงินโดยรวมมีเสถียรภาพ แต่ก็ยังมีความกังวลเกี่ยวกับพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทนที่สูงขึ้น (search for yield) ทั้งนี้ กนง. ยังคงกล่าวว่า จะมีการใช้ทั้งมาตรการดูแลเสถียรภาพระบบการเงิน (macroprudential) และมาตรการกำกับดูแลสถาบันการเงิน (microprudential) ควบคู่กับอัตราดอกเบี้ยนโยบายเพื่อดูแลเสถียรภาพระบบการเงินต่อไป

อีไอซีมองว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ เนื่องจาก กนง. ยังประเมินว่า เศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มกลับมาขยายตัวสูงขึ้นในปี 2020 และยังคงให้ความสำคัญต่อการรักษาเสถียรภาพระบบการเงินอยู่ นอกจากนี้ อีไอซีมองว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงของไทยที่อยู่ในระดับต่ำทำให้ กนง. มีข้อจำกัดในการลดดอกเบี้ยนโยบายในอนาคต

1) กนง. มองว่าเศรษฐกิจจะฟื้นตัวสูงขึ้นในปี 2020 แม้ในช่วงที่ผ่านมาจะประเมินเศรษฐกิจไทยชะลอลงต่อเนื่อง สะท้อนจากการปรับลดตัวเลขประมาณการ GDP ลงจาก 4.0% ในการประชุมเดือน ธ.ค 2018 ลงมาอยู่ที่ 3.8% ในการประชุม มี.ค 2019 และล่าสุดได้ปรับลดลงเหลือ 3.3% แต่อีไอซีมองว่า อัตราการขยายตัวดังกล่าวต่ำกว่าระดับศักยภาพของเศรษฐกิจไทย (potential GDP) ไม่มากนัก นอกจากนี้ กนง. ยังคงประเมินอีกว่า เศรษฐกิจไทยจะกลับมาขยายตัวที่ 3.7% ได้ในปีหน้า อีไอซีจึงมองว่า กนง. อาจยังไม่รีบปรับลดดอกเบี้ยลงในปีนี้

2) กนง. ยังคงให้ความสำคัญในการดูแลเสถียรภาพระบบการเงินอยู่ โดยในรายงานการประชุม กนง. รอบล่าสุด ยังคงมีถ้อยคำที่แสดงความกังวลต่อเสถียรภาพระบบการเงิน ทั้งในเรื่องการก่อหนี้ของภาคครัวเรือน (สินเชื่อรถยนต์) ความเสี่ยงจากสหกรณ์ออมทรัพย์ และการก่อหนี้ของธุรกิจขนาดใหญ่ นอกจากนี้ กนง. ยังคงอ้างอิงด้วยว่าการลดความเสี่ยงดังกล่าวยังต้องใช้เครื่องมือที่หลากหลายซึ่งรวมถึงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย

3) อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงของไทย ยังต่ำกว่าประเทศอื่นในภูมิภาค จากการคำนวณของ อีไอซีอัตราดอกเบี้ยที่แท้จริงของไทยอยู่ที่ระดับ 0.75% ซึ่งถือว่าอยู่ในระดับที่ค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับประเทศอื่นในภูมิภาค ดังนั้นความสามารถและความจำเป็นในการลดดอกเบี้ยของ กนง. เพื่อกระตุ้นเศรษฐกิจอาจมีไม่มากเท่าประเทศอื่น ๆ ที่อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงยังคงอยู่ในระดับสูง หลังจากที่ได้ปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายไปค่อนข้างมากในปี 2018 (รูปที่ 1)

รูปที่ 1 : อัตราดอกเบี้ยนโยบายที่แท้จริงของไทยยังต่ำกว่าประเทศอื่นในภูมิภาค


ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ Bloomberg


พันธบัตรไทยระยะสั้น

สถานการณ์ในช่วงที่ผ่านมา

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นทรงตัวอยู่ในระดับเดียวกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายจากมุมมองของนักลงทุนที่คาดการณ์ว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายตลอดปี 2019 (รูปที่ 2) อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปี ณ วันที่ 3 กรกฎาคม 2019 อยู่ที่ 1.76% ทรงตัวจากไตรมาสก่อนแต่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายเล็กน้อย ส่วนหนึ่งเป็นผลจากการสื่อสารของ กนง. ในระยะที่ผ่านมาถึงการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยที่ชะลอลงและความเสี่ยงด้านต่ำของเศรษฐกิจที่มีมากขึ้น ทั้งนี้นักลงทุนยังมองว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายตลอดทั้งปี จึงทำให้อัตราผลตอบแทนยังคงอยู่ในระดับใกล้เคียงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ด้านอัตราผลตอบแทนฯ อายุ 6 เดือน อยู่ที่ 1.67% ปรับลดลงเล็กน้อยจากสิ้นไตรมาสก่อนที่ 4 bps เพราะมีเงินทุนไหลเข้าตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นและมีปัจจัยเสริมจากการที่กระทรวงการคลังยังคงดำเนินการปรับโครงสร้างหนี้ผ่านธุรกรรมแลกเปลี่ยนพันธบัตร (bond switching) จึงยังทำให้มีแรงกดดันต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นอยู่บ้าง

รูปที่ 2 : อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นทรงตัวอยู่ในระดับเดียวกับอัตราดอกเบี้ยนโยบายจากมุมมองของนักลงทุนที่คาดการณ์ว่า กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายตลอดปี 2019


ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของธนาคารแห่งประเทศไทยและ ThaiBMA

มุมมองในระยะต่อไป

อีไอซีปรับประมาณการอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น อายุ 1 ปี เป็นกรอบ 1.65-1.75% ณ สิ้นปี 2019 (จากเดิม 1.7-1.8%) เนื่องจากคาดว่าผู้ร่วมตลาดบางส่วนอาจเริ่มคาดการณ์การลดอัตราดอกเบี้ยนโยบาย อีไอซีคาดว่า การที่ กนง. จะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายทั้งปีจะเป็นปัจจัยสำคัญทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นยังทรงตัวใกล้เคียงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ทั้งนี้ต้องจับตามองการสื่อสารของ กนง. อย่างใกล้ชิด เนื่องจากจะเป็นปัจจัยที่กดดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นปรับลดลงได้ กล่าวคือ หาก กนง. ส่งสัญญาณลดดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ หรือมีเหตุการณ์ที่ทำให้ตลาดเริ่ม
คาดการณ์ (price-in) การลดดอกเบี้ยนโยบาย (เช่น Fed และธนาคารกลางหลาย ๆ ประเทศในภูมิภาคปรับลดดอกเบี้ยนโยบายต่อเนื่อง รวมถึงการเจรจาข้อตกลงทางการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีนไม่ราบรื่นอย่างที่มีการคาดการณ์) อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นก็อาจต่ำกว่าดอกเบี้ยนโยบายได้ (โดยการ price-in การเปลี่ยนแปลงของดอกเบี้ยนโยบายนี้เกิดขึ้นในช่วงที่ กนง. ปรับขึ้นดอกเบี้ยเมื่อปลายปีก่อน ซึ่งในขณะนั้น อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น (อายุ 1 ปี) ปรับสูงขึ้นกว่าดอกเบี้ยนโยบายถึง 20-25 bps ในช่วง 1 เดือนก่อน กนง. ขึ้นดอกเบี้ยนโยบายจริง)

จากปัจจัยดังกล่าว อีไอซีได้ปรับประมาณการอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปี ณ สิ้นปี 2019 ลงเล็กน้อยอยู่ที่ 1.65% ถึง 1.75% (จากเดิม 1.7%-1.8%)

จับตามองภาวะเงินทุนเคลื่อนย้าย ที่อาจเป็นปัจจัยสำคัญทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นลดลงมากกว่าที่คาดได้ อีไอซีมองว่า ปัจจัยที่อาจทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นปรับลดลงจากกรณีฐาน คือ การไหลเข้าของเงินทุนเคลื่อนย้าย ซึ่งอาจเป็นผลจากการเจรจาการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีน กลับมามีปัญหาอีกครั้ง จนทำให้นักลงทุนโยกย้ายการลงทุนเข้าสู่สินทรัพย์ปลอดภัยซึ่งรวมถึงพันธบัตรรัฐบาลไทย หรือเงินทุนเคลื่อนย้ายอาจไหลเข้าไทยได้จากการลดดอกเบี้ยนโยบายของ Fed ซึ่งจะทำให้เงินดอลลาร์อ่อนค่าลง การลงทุนในสินทรัพย์ของตลาดเกิดใหม่ (EM) จึงน่าดึงดูดมากขึ้น เพราะมีผลตอบแทน (carry)
ที่สูงเป็นทุนเดิมและยังได้รับกำไรจากอัตราแลกเปลี่ยน EM ที่แข็งค่าขึ้นอีก ทั้งนี้อีไอซีได้ศึกษาการไหลเข้าของเงินทุนเคลื่อนย้ายในช่วงที่สงครามการค้าปะทุรุนแรงขึ้น และแบ่งสถานการณ์ออกเป็น 3 ช่วง เพื่อดูนัยต่อเงินทุนเคลื่อนย้าย (รูปที่ 3) คือ

• หลังสหรัฐฯ ประกาศเก็บภาษีนำเข้าจากจีนมูลค่ารวม 5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่อัตรา 25% (วันที่ 15 มิ.ย 2018)
• หลังสหรัฐฯ ประกาศเก็บภาษีนำเข้าสินค้าจากจีนมูลค่ารวม 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐ ที่อัตรา 10% (วันที่ 18ก.ย. 2018)
• หลังประกาศขึ้นภาษีสินค้านำเข้าจีนมูลค่า 2 แสนล้านดอลลาร์สหรัฐจากเดิมที่อัตรา 10% ขึ้นเป็น 25% (วันที่ 5 พ.ค. 2019)

พบว่า เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากตลาด EM (ไม่รวมไทย) อย่างต่อเนื่องทั้ง 3 เหตุการณ์ แต่เงินทุนเคลื่อนย้ายกลับไหลเข้าตลาดไทย (ตลาดหุ้นและพันธบัตรรัฐบาล) ในเหตุการณ์ที่ 2 และ 3 เนื่องจากไทยมีเสถียรภาพด้านต่างประเทศที่แข็งแกร่ง ดังนั้นอีไอซีมองว่า หากการเจรจาการค้ากลับมาประทุขึ้นอีกครั้ง และ ธปท. ยังไม่ออกมาตรการดูแลเงินทุนเคลื่อนย้ายที่จะไหลเข้าตลาดเงินไทยต่อเนื่อง อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยก็อาจลดลงกว่ากรณีฐานได้


รูปที่ 3 : เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากตลาดเกิดใหม่อย่างต่อเนื่องทั้ง 3 เหตุการณ์ แต่พบว่าเงินทุนไหลเข้าตลาดการเงินไทยในเหตุการณ์ที่ 2 และ 3 เนื่องจากไทยมีเสถียรภาพด้านต่างประเทศที่แข็งแกร่ง

ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ IIF

พันธบัตรไทยระยะยาว

สถานการณ์ในช่วงที่ผ่านมา
ในช่วงต้นไตรมาสที่สองพบว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวยังทรงตัวในระดับสูงที่ราว 2.43% ถึง 2.48% ซึ่งเป็นผลจากปริมาณพันธบัตรรัฐบาลไทยและเงินเฟ้อคาดการณ์ที่เพิ่มขึ้น กล่าวคือ

1) ยอดคงค้างพันธบัตรรัฐบาลไทยในเดือน พฤษภาคม 2019 ขยายตัว 2.53%MOM ต่อเนื่องจากเดือนก่อนที่
1.08%MOM (รูปที่ 5)
2) ตัวเลขอัตราเงินเฟ้อทั่วไปที่ออกมาในช่วงไตรมาสที่ 2 ปรับสูงขึ้น ส่งผลให้การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของไทยปรับเพิ่มขึ้นมา โดยจากการสำรวจความเห็นของผู้เชี่ยวชาญทางเศรษฐกิจในเดือนมีนาคม 2562 คาดการณ์เงินเฟ้อใน 1 ปีข้างหน้าอยู่ที่ 1.5% เพิ่มขึ้นจากไตรมาสก่อนที่ 1.3%

อย่างไรก็ดี อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาว อายุ 10 ปี ปรับตัวลดลงต่อเนื่องนับในช่วงเดือน มิถุนายน ซึ่งเป็นผลจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวที่ปรับลดลงมากในช่วงเวลาเดียวกัน (รูปที่ 6) โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ลดลงในช่วงที่ผ่านมาเกิดจาก
1) เศรษฐกิจสหรัฐฯ ส่งสัญญาณชะลอลงชัดเจน สะท้อนจากดัชนีผู้จัดการฝ่ายชื้อ (PMI) ของภาคการผลิตและบริการ ในเดือนมิถุนายน 2019 อยู่ที่ 50.1 และ 50.7 ตามลำดับ ซึ่งต่ำสุดนับตั้งแต่ปี 2016
2) สงครามการค้าระหว่างสหรัฐฯ และประเทศคู่ค้าไม่ว่าจะเป็นจีน เม็กซิโก ยุโรป อินเดีย และตุรกี ที่กลับมาปะทุอีกครั้ง ทำให้ความเสี่ยงต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจโลกและสหรัฐฯ เพิ่มขึ้น
3) คณะกรรมการนโยบายการเงิน (FOMC) เริ่มส่งสัญญาณปรับลดอัตราดอกเบี้ยในระยะข้างหน้า อีกทั้ง ยังได้ปรับ
คาดการณ์อัตราดอกเบี้ยในระยะยาว (longer run rate) ลงมาอยู่ที่ 2.5% จาก 2.8% ในการประชุมเดือนมีนาคม

นอกจากนี้ เงินทุนเคลื่อนย้ายที่ไหลเข้าสู่ตลาดพันธบัตรไทยดังที่กล่าวไปแล้วนั้น ก็เป็นอีกปัจจัยที่กดดันอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวด้วยเช่นกัน โดย ณ วันที่ 3 กรกฎาคม 2019 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี อยู่ที่ 1.98% ปรับลดลงจากไตรมาสก่อน 46 bps

เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 2/2019 คลิกอ่านฉบับเต็ม 

อัตราดอกเบี้ยนโยบาย

ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ณ วันที่ 20 มีนาคม 2019 คณะกรรมการมีมติเอกฉันท์ให้คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 1.75% ต่อปี โดย กนง. ประเมินว่า แม้เศรษฐกิจไทยขยายตัวต่อเนื่องใกล้เคียงระดับศักยภาพแต่เศรษฐกิจขยายตัวชะลอลงจากที่ประเมินไว้เดิม โดย กนง. ได้ปรับลดตัวเลขการขยายตัวทางเศรษฐกิจในปี 2019 ลง โดยมีปัจจัยสำคัญจากการส่งออกสินค้า การอุปโภคและการลงทุนภาครัฐที่ขยายตัวชะลอลงกว่าคาด โดยการส่งออกชะลอลงเป็นผลจากการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกและวัฏจักรสินค้าอิเล็กทรอนิกส์ รวมถึงผลของมาตรการกีดกันทางการค้าระหว่างสหรัฐฯ และจีน สำหรับปัจจัยภายในประเทศนั้นพบว่า การลงทุนภาครัฐถูกปรับประมาณการลงซึ่งส่วนหนึ่งเป็นผลจากความล่าช้าของโครงการลงทุนของรัฐวิสาหกิจบางแห่ง ในด้านอัตราเงินเฟ้อทั่วไป กนง. ยังคงประมาณการไว้เท่าเดิมที่ 1% ในปีนี้ (ระดับเดียวกับกรอบล่างของเป้าหมายเงินเฟ้อ) โดยมีราคาพลังงานและราคาอาหารสดที่ปรับสูงขึ้นจากการประชุมครั้งก่อนเป็นปัจจัยเสริม จึงช่วยชดเชยผลของอัตราเงินเฟ้อพื้นฐานที่ต่ำลงกว่าที่ประเมินไว้เดิมได้ อย่างไรก็ดี ด้วยความไม่แน่นอนของภาวะเศรษฐกิจโลกและความไม่แน่นอนในประเทศที่สูงขึ้นในปัจจุบัน กนง. จึงคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้เพื่อรอประเมินผลกระทบจากปัจจัยต่าง ๆ ให้ชัดเจนขึ้น

อีไอซีประเมินว่า กนง. น่าจะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายตลอดปี 2019 โดยมีปัจจัยสำคัญมาจากอัตราเงินเฟ้อที่มีโอกาสจะอยู่ต่ำกว่ากรอบเป้าหมายของ ธปท. ที่ 1% และความเสี่ยงด้านต่ำต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจไทยที่สูงขึ้น โดยอีไอซีประเมินว่า โอกาสการขึ้นดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ลดน้อยลงกว่าเดิมหลังมุมมองของ กนง. ต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจปรับแย่ลงสะท้อนจากประมาณการเศรษฐกิจที่ถูกปรับลง นอกจากนี้ อีกปัจจัยสำคัญที่จะทำให้ กนง. ไม่สามารถปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ได้คือ อัตราเงินเฟ้อทั่วไปที่มีแนวโน้มอยู่ต่ำกว่าขอบล่างของกรอบเป้าหมาย เนื่องจากราคาพลังงานมีแนวโน้มจะต่ำกว่าปีที่แล้ว ทั้งนี้หากการขึ้นดอกเบี้ยถูกชะลอออกไป กนง. ก็จะให้ความสำคัญมากขึ้นต่อการใช้มาตรการการกำกับดูแลสถาบันการเงิน (microprudential) และมาตรการดูแลเสถียรภาพระบบการเงิน (macroprudential) ในการดูแลความเปราะบางเฉพาะจุดในระบบการเงิน

ภาวะการเงินโดยรวม และตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทย

ภาวะการเงินไทยในไตรมาสที่ 1 ของปี 2019 ปรับผ่อนคลายลงจากไตรมาสก่อน เนื่องจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นยังคงทรงตัวใกล้เคียงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ขณะที่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะยาวปรับลดลงค่อนข้างมาก เนื่องจากทั้ง Fed และ กนง. ต่างส่งสัญญาณและดำเนินนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายขึ้น (dovish) อีกทั้งอัตราเงินเฟ้อยังคงอยู่ในระดับต่ำ สำหรับการระดมทุนของภาคเอกชนนั้น พบว่า ยังสามารถระดมทุนได้อย่างต่อเนื่องแม้ต้นทุนการระดมทุนผ่านตลาดตราสารหนี้ (corporate yields) จะปรับสูงขึ้นมาเล็กน้อยก็ตาม ด้านค่าเงินบาทยังคงมีเสถียรภาพดีแม้ความผันผวนจะปรับเพิ่มขึ้นมาบ้างในปีที่ผ่านมา


ตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นเคลื่อนไหวใกล้เคียงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย โดยปัจจัยสำคัญมาจากเงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากตลาดตราสารหนี้ระยะสั้น และธุรกรรมแลกเปลี่ยนพันธบัตร (bond switching) (รูปที่ 32) อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปี ณ วันที่ 29 มี.ค. 2019 อยู่ที่ 1.79% สูงกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายที่ 1.75% เล็กน้อย ส่วนหนึ่งเป็นผลจากเงินทุนเคลื่อนย้ายที่ไหลออกจากตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น (รูปที่ 33) สำหรับอัตราผลตอบแทนฯ อายุ 3 เดือน อยู่ที่ 1.69% ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายเล็กน้อย เป็นผลจากมติ 7 ต่อ 0 ของ กนง. ให้คงอัตราดอกเบี้ยซึ่งทำให้ตลาดปรับคาดการณ์เกี่ยวกับการดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยระยะสั้น นอกจากนี้ยังมีผลจากธุรกรรมแลกเปลี่ยนพันธบัตร (bond switching) ของสำนักบริหารหนี้สาธารณะที่แลกเปลี่ยนพันธบัตรระยะสั้นต่อพันธบัตรรัฐบาลระยะยาว

รูปที่ 32 : อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นเคลื่อนไหวใกล้เคียงอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ส่วนหนึ่งเป็นผลจากเงินทุนที่ไหลออกจากตลาดตราสารหนี้และการปรับคาดการณ์แนวโน้มอัตราดอกเบี้ยนโยบาย

อัตราดอกเบี้ยนโยบาย และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น

หน่วย: %

ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลธนาคารแห่งประเทศไทยและ ThaiBMA

รูปที่ 33 : นับตั้งแต่ต้นปี 2019 เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลออกจากตลาดตราสารหนี้ไทยเป็นมูลค่ากว่า 4 หมื่นล้านบาท
เงินทุนเคลื่อนย้ายในตลาดตราสารหนี้ไทย
หน่วย : พันล้านบาท



หมายเหตุ : ข้อมูล ณ วันที่ 29 มี.ค. 2019
ที่มา : การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของ ThaiBMA

อีไอซีคาดว่า ณ สิ้นปี 2019 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นจะยังคงทรงตัวตามแนวโน้มอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ แม้ปริมาณพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นจะปรับลดลงบ้าง โดยอีไอซีคาดว่า การคงอัตราดอกเบี้ยของ กนง. จะเป็นปัจจัยหลักที่ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นทรงตัวในปีนี้ สำหรับปัจจัยด้านอุปทานพันธบัตรนั้น อีไอซีคาดว่า ธปท. น่าจะยังไม่ลดการออกพันธบัตรระยะสั้นอย่างมีนัยหากเงินบาทไม่แข็งค่าขึ้นอย่างรวดเร็วและต่อเนื่องจากระดับปัจจุบัน จึงทำให้ไม่มีแรงกดดันที่จะทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นปรับตัวลดลงอย่างมีนัยเหมือนในช่วงไตรมาสแรก ปี 2017 ที่ ธปท. ลดการออกพันธบัตรระยะสั้นลง จนทำให้อัตราผลตอบแทนรัฐบาลระยะสั้นอยู่ต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายค่อนข้างมาก สำหรับธุรกรรมแลกเปลี่ยนพันธบัตร (bond switching) นั้น อาจทำให้ปริมาณพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้นในระบบลดลงบ้าง ซึ่งอาจส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรระยะสั้นลดต่ำกว่าอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็นบางช่วง ด้วยเหตุนี้อีไอซีจึงมองว่า อัตราผลผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปี ณ สิ้นปี 2019 จะทรงตัวอยู่ที่ราว 1.65% – 1.85%

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาว

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวปรับตัวลดลงเล็กน้อยเทียบกับต้นปี ซึ่งเป็นผลจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ปรับลดลง ราคาน้ำมันที่ทรงตัวในระดับต่ำ และตัวเลขเศรษฐกิจไทยที่ออกมาชะลอตัวลง (รูปที่ 34) พันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ปรับลดลงต่อเนื่องในไตรมาสที่ 4 ปี 2018 โดยเป็นผลจากความกังวลต่อการขยายตัวทางเศรษฐกิจของสหรัฐฯ ที่มีแนวโน้มชะลอลง และคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อที่ปรับลดลงตามราคาน้ำมันโลก นอกจากนี้ตั้งแต่ต้นปี 2019 Fed ได้สื่อสารถึงการดำเนินนโยบายที่ dovish ขึ้น โดยส่งสัญญาณคงอัตราดอกเบี้ยตลอดทั้งปี และจะดำเนินนโยบายอัตราดอกเบี้ยอย่างค่อยเป็นค่อยไป (patient approach) อีกทั้งยังประกาศหยุดการลดขนาดงบดุล ณ สิ้นเดือนกันยายนปีนี้ และเมื่อประกอบกับความกังวลของนักลงทุนต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจโลกที่ชะลอลง ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปี ปรับตัวลดลงต่อเนื่องไปอยู่ที่ 2.40% (ณ วันที่ 29 มีนาคม 2019) จากระดับ 2.71% ณ สิ้นปีก่อน สำหรับอัตราผลตอบแทนพันบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี นั้นปรับลดลงต่อเนื่องเช่นกัน โดยมาอยู่ที่ระดับ 2.43% (ณ วันที่ 29 มีนาคม 2019) จากระดับ 2.48% ณ สิ้นปีก่อน ซึ่งเป็นผลจากทิศทางอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาว การสื่อสารนโยบายการเงินของ กนง. ที่ dovish มากขึ้น การปรับลดตัวเลขประมาณการเศรษฐกิจลง และตัวเลขอัตราเงินเฟ้อไทยไตรมาสแรกที่อยู่ในระดับต่ำ

รูปที่ 34 : อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวปรับตัวลดลงเล็กน้อยเทียบกับต้นปี จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ราคาน้ำมันที่ทรงตัวในระดับต่ำ และตัวเลขเศรษฐกิจไทยที่ชะลอตัวลง

สัดส่วนมูลค่าคงค้างของพันธบัตรรัฐบาลไทยที่ถือโดยต่างชาติ

หน่วย: %

ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลธนาคารแห่งประเทศไทยและ ThaiBMA


อีไอซีมองว่า ณ สิ้นปี 2019 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวมีแนวโน้มปรับสูงขึ้นเทียบกับต้นปี จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่มีแนวโน้มปรับสูงขึ้น แนวโน้มเศรษฐกิจไทยที่น่าจะขยายตัวในเกณฑ์ดี และอุปทานพันธบัตรรัฐบาลไทยที่มีแนวโน้มเพิ่มสูงขึ้น โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ มีแนวโน้มปรับสูงเล็กน้อยจาก 1) ความกังวลของนักลงทุนต่อภาวะการเงินที่ตึงตัวขึ้นมาในปี 2018 น่าจะคลี่คลายลงทำให้เกิด risk-on sentiment ได้ หลัง Fed มีท่าทีดำเนินนโยบายที่ผ่อนคลายขึ้น (dovish) และความเสี่ยงที่เศรษฐกิจสหรัฐฯ จะชะลอมีต่ำลง อีกทั้งตัวเลขการจ้างงานยังคงขยายตัวดีต่อเนื่องทำให้คาดการณ์อัตราเงินเฟ้อน่าจะปรับสูงขึ้นได้ต่อไป และ 2) ขนาดงบดุลของ Fed ที่เล็กลงประกอบกับการยกเลิกการเข้าซื้อพันธบัตรผ่านมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ของ ECB จะส่งผลให้สภาพคล่องในระบบการเงินโลกลดลงและอุปสงค์ต่อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวมีน้อยลง ค่าชดเชยความเสี่ยง (term premium) ของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวจึงน่าจะปรับตัวสูงขึ้น สำหรับปัจจัยภายในประเทศคือ แนวโน้มการขยายตัวของเศรษฐกิจไทยที่ยังอยู่ในเกณฑ์ดีทำให้นักลงทุนมีความเชื่อมั่นและหันไปลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงมากขึ้น นอกจากนี้ปริมาณพันธบัตรรัฐบาลไทยที่พบว่า สำนักงานบริหารหนี้สาธารณะมีแผนระดมทุนผ่านการออกพันธบัตรระยะยาวประมาณ 6 แสนล้านบาท ในปี 2019 ซึ่งสูงกว่าในปี 2018 ที่ระดมทุนประมาณ 5.8 แสนล้านบาท จึงเป็นปัจจัยเสริมให้ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวเพิ่มสูงขึ้นได้

อย่างไรก็ดี อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวน่าจะปรับสูงขึ้นได้ไม่มากนัก จากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่น่าจะเพิ่มขึ้นเพียงเล็กน้อย เงินทุนที่น่าจะไหลกลับสู่ภูมิภาค และคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อของไทยที่จะยังคงทรงตัว โดยอีไอซีมองว่า อัตราผลผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวน่าจะปรับสูงขึ้นได้ไม่มากนัก เนื่องจาก 1) ความกังวลต่อความเสี่ยงด้านต่ำต่อทั้งการขยายตัวทางเศรษฐกิจและอัตราเงินเฟ้อ รวมถึงราคาน้ำมันที่ทรงตัวในระดับต่ำ ทำให้เงินเฟ้อคาดการณ์ปรับสูงขึ้นได้ไม่มาก 2) Fed น่าจะคงอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปีนี้ และ 3) การลดขนาดงบดุลของ Fed อย่างค่อยเป็นค่อยไปและจะหยุดลงในปีนี้ จะทำให้สภาพคล่องในระบบการเงินไม่ลดลงมากดังที่ผู้ร่วมตลาดเคยกังวลไว้ liquidity premium จึงไม่เพิ่มขึ้นมากนัก ผลกระทบของงบดุลต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรปรับสูงขึ้นจึงลดลง ซึ่งแตกต่างจากช่วงที่ Fed ทำ QE ในอดีต และสามารถปรับลด liquidity premium ได้มาก เนื่องจากได้เพิ่มสภาพคล่องเข้าสู่ระบบเป็นจำนวนมากและในอัตราที่รวดเร็ว (รูปที่ 35) ดังนั้นการดำเนินนโยบายของ Fed ในปีนี้ จึงน่าจะทำให้ term premium ปรับเพิ่มขึ้นอย่างช้า ๆ เท่านั้น นอกจากนี้อีไอซีมองว่า เงินทุนเคลื่อนย้ายน่าจะไหลกลับเข้าสู่ภูมิภาคในปีนี้ จากความเชื่อมั่นที่มีแนวโน้มสูงขึ้นและภาวะการเงินโลกที่มีแนวโน้มผ่อนคลายลงเมื่อเทียบกับปีที่แล้ว จึงทำให้ตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยได้รับอานิสงส์ด้วยเช่นกัน และปัจจัยสุดท้ายที่ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยปรับขึ้นได้ไม่มากคือ คาดการณ์เงินเฟ้อของไทยที่น่าจะปรับขึ้นได้ไม่มาก เนื่องจากแนวโน้มเศรษฐกิจไทยที่ขยายตัวชะลอลงประกอบกับ slack ในตลาดแรงงานที่ยังคงมีอยู่และแนวโน้มราคาน้ำมันที่น่าจะทรงตัวในปีนี้ โดยอีไอซีมองว่า อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวอายุ 10 ปี ณ สิ้นปี 2019 จะอยู่ใน กรอบ 2.6% ถึง 2.8%

สามารถอ่านต่อได้ที่ฉบับเต็ม

เผยแพร่ใน EIC Outlook ฉบับไตรมาส 1/2019 คลิกอ่านฉบับเต็ม 

อัตราดอกเบี้ยนโยบาย

ในการประชุมคณะกรรมการนโยบายการเงิน (กนง.) ณ วันที่ 19 ธันวาคม 2018 คณะกรรมการมีมติ 5 ต่อ 2 เสียง ให้ขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายเป็น 1.75% จากเดิมที่ 1.50% ต่อปี กนง. ประเมินว่า แม้อุปสงค์จากต่างประเทศจะชะลอลงตามการชะลอตัวของเศรษฐกิจโลกและมาตรการกีดกันทางการค้าระหว่างสหรัฐฯ กับจีน ทำให้การส่งออกไทยได้รับผลกระทบด้านลบ แต่เศรษฐกิจไทยยังมีแนวโน้มขยายตัวต่อเนื่องจากแรงส่งของอุปสงค์ในประเทศที่ยังขยายตัว ทั้งจากการบริโภคภาคเอกชนที่ขยายตัวตามรายได้นอกภาคเกษตร และการลงทุนเอกชนที่ขยายตัวจากการย้ายฐานการผลิตมายังไทย ด้วยเหตุนี้ คณะกรรมการฯ ส่วนใหญ่มองว่าความจำเป็นในการพึ่งพานโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมากในระดับที่ผ่านมาลดน้อยลง จึงปรับขึ้นดอกเบี้ยนโยบายเพื่อลดความเสี่ยงด้านเสถียรภาพระบบการเงิน ตลอดจนสร้างขีดความสามารถในการดำเนินนโยบายการเงิน (policy space) สำหรับอนาคต ทั้งนี้ กนง. ประเมินว่า แม้อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะปรับขึ้น 0.25% แต่ภาวะการเงินโดยรวมก็ยังอยู่ในระดับผ่อนคลายและเอื้อต่อการขยายตัวของเศรษฐกิจ

อีไอซีประเมินว่า กนง. น่าจะขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายอีกประมาณ 1 ครั้งในปี 2019 โดยจำนวนครั้งและจังหวะการขึ้นดอกเบี้ยจะขึ้นอยู่กับข้อมูลเศรษฐกิจที่ทยอยออกมาในระยะข้างหน้า (data dependent) กนง. ได้สื่อสารว่าขณะนี้ยังมีความเสี่ยงด้านต่ำต่ออัตราเงินเฟ้อทั่วไปที่ได้รับผลจากราคาน้ำมันที่ลดลงมากในช่วงที่ผ่านมา อีไอซีจึงมองว่าคณะกรรมการฯ น่าจะรอดูตัวเลขประมาณการเศรษฐกิจที่จะออกในเดือนมีนาคมและประเมินผลกระทบของการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายครั้งแรกก่อน เพื่อให้มั่นใจได้ว่าแนวโน้มเศรษฐกิจไทยจะยังคงขยายตัวได้อย่างต่อเนื่อง และอัตราเงินเฟ้อทั่วไปเฉลี่ยทั้งปี 2019 จะอยู่ในกรอบเป้าหมายได้ นอกจากนี้ คุณภาพสินเชื่อเพื่อการบริโภคและสินเชื่อ SME ที่มีแนวโน้มแย่ลงในช่วงที่ผ่านมาก็เป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ กนง. ต้องรอประเมิน หลังจากที่ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย ดังนั้น วัฏจักรการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในรอบนี้จึงน่าจะเป็นการปรับขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทย และภาวะการเงิน

ภาวะการเงินของไทยในไตรมาสที่ 4 ของปี 2018 ปรับตึงตัวขึ้นจากไตรมาสก่อน เนื่องจากการคาดการณ์และการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นปรับสูงขึ้นมาอยู่ที่จุดสูงสุดในรอบเกือบ 4 ปี อีกทั้งยังส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรเอกชนปรับขึ้นตามไปด้วย อย่างไรก็ตาม ภาวะการเงินโดยรวมยังไม่ตึงตัวมากนัก เพราะอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวปรับตัวลดลงตามอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เงินทุนเคลื่อนย้ายไหลเข้ามายังตลาดพันธบัตรไทย และค่าเงินบาทในปีที่ผ่านมายังมีเสถียรภาพดี

พันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นในช่วงที่ผ่านมาปรับตัวสูงขึ้นจากปริมาณพันธบัตรที่เพิ่มขึ้น เงินทุนเคลื่อนย้ายที่ไหลออกจากตลาดพันธบัตรไทยในบางช่วง และการคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยนโยบาย (รูปที่ 25) โดยนับตั้งแต่ต้นปีถึงเดือนตุลาคม 2018 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปี ปรับตัวสูงขึ้นต่อเนื่องจาก 1.42% เป็น 1.81% โดยเป็นผลจาก 1) การเพิ่มปริมาณการออกพันธบัตรระยะสั้นอย่างต่อเนื่องของธนาคารแห่งประเทศไทย 2) เงินทุนเคลื่อนย้ายที่ไหลออกจากตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้น จากความกังวลในเรื่องสงครามการค้าที่ตึงเครียดมากขึ้น รวมไปถึงการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ Fed และ 3) การคาดการณ์ของตลาดต่อการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ กนง. จากตัวเลขเศรษฐกิจไทยที่ขยายตัวต่อเนื่อง แนวโน้มของอัตราเงินเฟ้อที่ปรับตัวสูงขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป และท่าทีจากการประชุมของ กนง. ที่กล่าวถึงนโยบายการเงินที่ผ่อนคลายมากในระดับปัจจุบันมีความจำเป็นลดลง ส่งผลให้นักลงทุนขายพันธบัตรระยะสั้นไปล่วงหน้าเพื่อลดผลของการขาดทุนจากผลตอบแทนพันธบัตรที่อาจปรับสูงขึ้น โดยภายหลังการปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นยังทรงตัวในระดับใกล้เคียงเดิมที่ 1.76% อย่างไรก็ตาม พบว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นได้ปรับตัวลดลงในบางช่วงของไตรมาสที่ 4 เนื่องจากตัวเลขเศรษฐกิจไทยเริ่มส่งสัญญาณชะลอตัว ทั้งจากตัวเลขการขยายตัวทางเศรษฐกิจ การส่งออก อัตราเงินเฟ้อ รวมไปถึงท่าทีจากการประชุมของ กนง. ที่กล่าวถึงความเสี่ยงด้านต่ำมากขึ้น จึงทำให้นักลงทุนปรับลดคาดการณ์การขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายในช่วงดังกล่าว

ในปี 2019 อีไอซีคาดว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นมีแนวโน้มปรับขึ้นตามอัตราดอกเบี้ยนโยบาย แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอาจไม่สูงขึ้นมากนัก เป็นผลมาจากการที่ กนง. น่าจะไม่ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายต่อไปมาก เนื่องจาก 1) ในระยะข้างหน้าเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มที่จะชะลอตัวลง อัตราเงินเฟ้อมีโอกาสชะลอตัวไปอยู่ใกล้กรอบล่างของกรอบเป้าหมายเงินเฟ้อ ประกอบกับภาวะหนี้ของครัวเรือน และหนี้ธุรกิจ SMEs ที่อยู่ในระดับสูง และ 2) ความเชื่อมั่นต่อเสถียรภาพต่างประเทศของไทยยังอยู่ในเกณฑ์ดี จึงทำให้เงินทุนเคลื่อนย้ายจะไม่ไหลออกจากตลาดพันธบัตรไทยมากนัก ทั้งนี้ อีไอซีมองว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นอายุ 1 ปี ณ สิ้นปี 2019 จะอยู่ในช่วง 1.9% ถึง 2.1% หาก กนง. ปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย 1 ครั้ง

รูปที่ 25: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะสั้นในช่วงที่ผ่านมาปรับตัวสูงขึ้น นับตั้งแต่ต้นปี 2018

อัตราดอกเบี้ยนโยบาย และอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะสั้น

หน่วย: %

ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลธนาคารแห่งประเทศไทยและ ThaiBMA

ตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาว

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวตั้งแต่ต้นปีจนถึงไตรมาสที่ 3 ปรับตัวสูงขึ้นตามอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และทิศทางตัวเลขเศรษฐกิจไทยที่ออกมาดี (รูปที่ 26) โดยอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีปรับตัวสูงขึ้น¹³ เป็นผลจาก 1) การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อที่ปรับสูงขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป 2) เศรษฐกิจสหรัฐฯที่ขยายตัวต่อเนื่อง และ 3) การปรับฐานอัตราดอกเบี้ยระยะยาวจากการขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ Fed นอกจากนี้ อีไอซียังพบว่า การคาดการณ์การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ Fed นอกจากจะส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ เองแล้ว ยังส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวมากขึ้นกว่าในอดีต โดยพบความสัมพันธ์ในทิศทางเดียวกันระหว่างการคาดการณ์การขึ้นอัตราดอกเบี้ยของ Fed และการปรับสูงขึ้นของอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวที่ชัดเจนขึ้นในปี 2018 เนื่องจากในช่วงที่ผ่านมา Fed สามารถปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยได้ตาม dot plot ทำให้ผู้ร่วมตลาดส่วนใหญ่เชื่อการสื่อสารของ Fed มากขึ้น การดำเนินนโยบายของ Fed จึงส่งผลต่อมุมมองภาวะเศรษฐกิจและคาดการณ์การดำเนินนโยบายการเงินของ Fed ในระยะยาวของผู้ร่วมตลาดมากขึ้นตามไปด้วย (รูปที่ 27) สำหรับปัจจัยภายในประเทศที่ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวเพิ่มขึ้นนั้น มาจากตัวเลขเศรษฐกิจไทยที่ออกมาดีกว่าคาดในช่วงต้นปีถึงไตรมาสที่ 3 ไม่ว่าจะเป็นตัวเลขเศรษฐกิจและภาคส่งออกที่ขยายตัวต่อเนื่อง รวมไปถึงอัตราเงินเฟ้อที่ค่อย ๆ ปรับตัวสูงขึ้นอย่างค่อยเป็นค่อยไป จึงผลักดันให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวเพิ่มสูงขึ้น

รูปที่ 26: อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาว ในระยะที่ผ่านมาปรับตัวตามอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ และตัวเลขเศรษฐกิจไทย แต่กลับปรับตัวลดลงในช่วงไตรมาส 4

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย และสหรัฐฯ ระยะยาว

หน่วย: %

ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลธนาคารแห่งประเทศไทยและ ThaiBMA

รูปที่ 27: ในปี 2017 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวไม่มีความสัมพันธ์กับการคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยของ Fed อย่างไรก็ตาม ความสัมพันธ์ชัดเจนขึ้นในปี 2018 เพราะผู้ร่วมตลาดเชื่อการสื่อสารของ Fed ผ่าน dot plot มากขึ้น จึงส่งผลต่อคาดการณ์ภาวะเศรษฐกิจและการดำเนินนโยบายในระยะยาว

อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทย และการคาดการณ์การปรับอัตราดอกเบี้ยนโยบายของ Fed (USD OIS Forward swap 2y3m)
อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยอายุ 10 ปี (%)


ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูล Bloomberg

อย่างไรก็ดี พบว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวปรับตัวลดลงในไตรมาสที่ 4 ซึ่งเป็นผลจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ที่ปรับลดลง และตัวเลขเศรษฐกิจไทยที่ส่งสัญญาณชะลอตัวลง โดยในไตรมาสที่ 4 ของปี 2018 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาว อายุ 10 ปี ปรับตัวลดลงประมาณ 40 bps เป็นผลจากอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ปรับตัวลดลง จากการสื่อสารที่เปลี่ยนแปลงไปของ Fed ซึ่งกล่าวว่า ระดับอัตราดอกเบี้ยนโยบายในปัจจุบันกำลังเข้าใกล้ค่ากลางของอัตราดอกเบี้ยนโยบายระยะยาวแล้ว¹⁴และเริ่มแสดงความกังวลถึงระดับอัตราดอกเบี้ยในปัจจุบันที่อาจส่งผลต่อความสามารถในการระดมทุนโดยเฉพาะภาคธุรกิจที่มีสัดส่วนหนี้สินในระดับสูง นอกจากนี้ ระดับราคาน้ำมันที่ปรับตัวลดลงก็ส่งผลให้การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อปรับตัวลดลงตามไปด้วยเช่นกัน ส่วนปัจจัยภายในประเทศที่ส่งผลให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวลดลงมาจากตัวเลขเศรษฐกิจไทยที่เริ่มส่งสัญญาณชะลอตัวลงในช่วงไตรมาสที่ 4 ไม่ว่าจะเป็นตัวเลขการส่งออกที่หดตัว ตัวเลขเศรษฐกิจที่ขยายตัวได้น้อยกว่าที่คาด¹⁵ และอัตราเงินเฟ้อที่เริ่มชะลอตัวลง นอกจากนี้ การที่นักลงทุนปรับลดคาดการณ์การขึ้นดอกเบี้ยลงในเดือนพฤศจิกายน ก็เป็นอีกปัจจัยหนึ่งที่ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวของไทยปรับตัวลดลงในช่วงเวลาดังกล่าว ทั้งนี้ แม้ว่า กนง. จะปรับขึ้นอัตราดอกเบี้ยนโยบาย แต่อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวก็ยังไม่ปรับตัวสูงขึ้นมาก และอยู่ในระดับที่ต่ำกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลังตั้งแต่ปี 2013 ถึงปี 2017 จึงกล่าวได้ว่า ภาวะการเงินโดยรวมของไทยยังไม่ตึงตัวขึ้นมาก แม้อัตราดอกเบี้ยนโยบายจะปรับตัวสูงขึ้นก็ตาม

สำหรับมุมมองในปี 2019 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวมีแนวโน้มปรับสูงขึ้นตามอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ การชะลอตัวของเงินทุนต่างชาติที่ไหลเข้าตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทย และปริมาณพันธบัตรรัฐบาลไทยที่เพิ่มขึ้น ปัจจัยที่ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวเพิ่มขึ้น ได้แก่ 1)การคาดการณ์อัตราเงินเฟ้อที่จะปรับตัวสูงขึ้นตามภาวะตลาดแรงงานที่ตึงตัวและการจ้างงานสูงกว่าระดับดุลยภาพ 2)วัฏจักรดอกเบี้ยขาขึ้นของ Fed ที่ยังดำเนินต่อไปในปี 2019 ซึ่งจะยังส่งผลต่ออัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวอยู่บ้าง และ 3)การลดขนาดงบดุลของ Fed ประกอบกับการยกเลิกการเข้าซื้อพันธบัตรผ่านมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณ (QE) ของ ECB ซึ่งจะส่งผลให้สภาพคล่องในระบบการเงินโลกลดลง และอุปสงค์ต่อพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ ระยะยาวมีน้อยลง ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ จึงมีแนวโน้มสูงขึ้น นอกจากนี้เมื่อพิจารณาสัดส่วนพันธบัตรรัฐบาลไทยที่ถือโดยชาวต่างชาติในปัจจุบัน¹⁶ พบว่า มีสัดส่วนสูงถึง 10.68% ของมูลค่าคงค้างของพันธบัตรรัฐบาลไทยทั้งหมด ซึ่งสูงกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปีที่ 9.32% (รูปที่ 28) ส่วนเงินทุนเคลื่อนย้ายที่ไหลเข้ามาในตลาดพันธบัตรรัฐบาลไทยนั้น เป็นเพราะไทยมีเสถียรภาพต่างประเทศที่แข็งแกร่งจึงมีสถานะเป็นเหมือนสินทรัพย์ปลอดภัย (safe haven asset) ในภูมิภาค¹⁷ ในระยะข้างหน้าที่สภาพคล่องลดลง และเงินทุนเคลื่อนย้ายสู่กลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่มีแนวโน้มชะลอลง อุปสงค์จากนักลงทุนต่างชาติที่เข้ามาถือพันธบัตรรัฐบาลไทยน่าจะมีแนวโน้มชะลอตัวลงเช่นกัน สำหรับปัจจัยภายในประเทศ คือ ปริมาณพันธบัตรรัฐบาลไทย ที่พบว่าสำนักงานบริหารหนี้สาธารณะมีแผนระดมทุนผ่านการออกพันธบัตรระยะยาวประมาณ 6 แสนล้านบาท ในปี 2019 ซึ่งสูงกว่าในปี 2018 ที่ระดมทุนประมาณ 5.8 แสนล้านบาท จึงเป็นปัจจัยเสริมให้ผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวเพิ่มสูงขึ้นได้ ทั้งนี้ อีไอซีมองว่าอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวอายุ 10 ปี ณ สิ้นปี 2019 จะอยู่ในช่วง 2.9% ถึง 3.1% อย่างไรก็ตาม หากเศรษฐกิจไทยมีแนวโน้มชะลอตัวลงในปี 2019 อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลไทยระยะยาวก็อาจสูงขึ้นได้ไม่มากนัก

 
รูปที่ 28: สัดส่วนมูลค่าคงค้างของพันธบัตรรัฐบาลไทยที่ถือโดยชาวต่างชาติในปัจจุบัน สูงกว่าค่าเฉลี่ยย้อนหลัง 5 ปี
สัดส่วนมูลค่าคงค้างของพันธบัตรรัฐบาลไทยที่ถือโดยต่างชาติ
หน่วย: %



ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูล ThaiBMA

มุมมองค่าเงินบาท

สถานการณ์อัตราแลกเปลี่ยนในช่วงที่ผ่านมา

แม้ในช่วงสองไตรมาสแรกของปี 2018 เงินบาทจะอ่อนค่าโดยปัจจัยสำคัญมาจากการแข็งค่าของดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ และการอ่อนค่าของเงินหยวน อย่างไรก็ตาม เสถียรภาพต่างประเทศของไทยที่แข็งแกร่ง และสงครามการค้าที่มุ่งเน้นไปที่จีนมากขึ้น ส่งผลให้ค่าเงินบาทกลับมาแข็งค่า เงินบาท ณ สิ้นปี 2018 จึงทรงตัวเมื่อเทียบกับสิ้นปีก่อน ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ ณ วันที่ 28 ธันวาคม 2018 แข็งค่าขึ้นจากต้นปี 4.5% โดยเป็นผลมาจาก 1) นักลงทุนคาดการณ์การดำเนินนโยบายการเงินของ Fed ว่ามีแนวโน้มที่จะดำเนินการอย่างเข้มข้นขึ้น (hawkish) โดยเปรียบเทียบกับ ECB ที่ยังมีแนวโน้มดำเนินนโยบายการเงินอย่างผ่อนคลาย (dovish) (รูปที่ 29) 2) มุมมองของนักลงทุนต่อเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่เติบโตดีกว่าประเทศเศรษฐกิจหลักอื่น ๆ และประเทศตลาดเกิดใหม่ ประกอบกับภาวะการเงินที่ตึงตัวขึ้นของกลุ่มประเทศตลาดเกิดใหม่ที่ได้รับผลมาจากวิกฤติการเงินในบางประเทศ ได้แก่ อาเจนติน่าและตุรกี (รูปที่ 30) และ 3) นโยบายกีดกันทางการค้าที่มีความตึงเครียดมากขึ้นในช่วงที่ผ่านมาสร้างความกังวลแก่นักลงทุน ส่งผลให้ประเทศที่ได้รับผลกระทบมีค่าเงินที่อ่อนลงเมื่อเทียบกับดอลลาร์สหรัฐฯ โดยเฉพาะประเทศจีนที่เงินหยวนอ่อนค่าอย่างต่อเนื่อง¹⁸มีผลให้เงินบาทอ่อนค่าลงตามไปด้วย โดยการอ่อนค่าของเงินบาทเกิดจากชนิดสินค้าและปลายทางการส่งออก (product similarity) ของไทยและจีนมีความคล้ายคลึงกันมาก⁹ อย่างไรก็ตาม ในช่วงที่เกิดวิกฤติการเงินในตุรกี และสงครามการค้ามุ่งเน้นไปที่สหรัฐฯ และจีนมากยิ่งขึ้น เงินบาทกลับแข็งค่าขึ้นในบางจังหวะ (รูปที่ 31) เนื่องจาก 1) สงครามการค้าส่งผลกระทบต่อจีนเป็นหลัก และ 2) ไทยมีเสถียรภาพต่างประเทศที่ยังคงแข็งแกร่ง ทำให้สามารถรับมือกับผลกระทบภายนอกได้ดี เงินบาทจึงแข็งค่าขึ้นเมื่อเทียบกับค่าเงินอื่นๆ ในภูมิภาค (รูปที่ 32) สะท้อนได้จากดัชนีค่าเงินบาท (NEER) ที่ปรับแข็งค่าขึ้น 3.3% จากต้นปี

รูปที่ 29: ค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ แข็งค่าขึ้นส่วนหนึ่งเป็นผลจากนักลงทุนคาดการณ์ว่า Fed มีแนวโน้มที่จะดำเนินนโยบายการเงินที่เข็มข้นขึ้นอย่างต่อเนื่อง

ส่วนต่างคาดการณ์อัตราดอกเบี้ยนโยบายระหว่าง Fed กับ ECB และ ดัชนีค่าเงินดอลลาร์สหรัฐฯ


ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูล Bloomberg

สามารถอ่านต่อได้ที่ฉบับเต็ม