แนวโน้มการลด QE และนัยต่อเศรษฐกิจไทย

ผู้เขียน: ศูนย์วิจัยเศรษฐกิจและธุรกิจ ธนาคารไทยพาณิชย์ (EIC)

แนวโน้มการลด QE และนัยต่อเศรษฐกิจไทย

การดำเนินมาตรการผ่อนคลายเชิงปริมาณหรือ QE (Quantitative Easing) รอบที่ 3 ของธนาคารกลางสหรัฐฯ หรือ Fed (Federal Reserve) ที่เข้าซื้อหลักทรัพย์ที่มีสินเชื่อบ้านค้ำประกัน (Mortgage-backed securities: MBS) จำนวน 4 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ต่อเดือน และซื้อพันธบัตรรัฐบาล (U.S. Treasury securities) อีก 4.5 หมื่นล้านดอลลาร์สหรัฐฯ ตั้งแต่ช่วงปลายปี 2012 นอกจากทำให้เศรษฐกิจสหรัฐฯ ปรับตัวดีขึ้น โดยเฉพาะอย่างยิ่งในภาคอสังหาริมทรัพย์แล้ว ยังเป็นการกระตุ้นให้เกิดการลงทุนในสินทรัพย์เสี่ยงต่างๆ รวมถึงการลงทุนในประเทศกลุ่มตลาดเกิดใหม่ (Emerging markets) ที่มีอัตราผลตอบแทนอยู่ในระดับสูง เช่น อินโดนีเซีย ฟิลิปปินส์ และไทย

การไหลเข้าของเงินทุนจำนวนมากมายังตลาดหุ้น และตลาดพันธบัตรของไทยได้ทำให้เงินบาทแข็งค่าขึ้น โดยแข็งค่าสูงสุดในช่วงกลางเดือนเมษายนที่ระดับ 28.67 บาทหรือราว 6% จากปลายปี 2012 อย่างไรก็ดีเมื่อช่วงปลายเดือนมิถุนายนที่ผ่านมา Fed ได้ออกมาส่งสัญญาณว่าอาจจะเริ่มลดขนาดการซื้อสินทรัพย์ลงในปีนี้ และสิ้นสุดมาตรการในช่วงกลางปี 2014 ทำให้ตลาดเงินและตลาดทุนทั่วโลกเกิดความผันผวน ส่งผลให้เงินทุนต่างชาติไหลออกไปยังสินทรัพย์ที่มีสภาพคล่องสูงใกล้เคียงเงินสด (Near Cash Assets) และทำให้ดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลอายุ 10 ปีของสหรัฐฯ ปรับตัวสูงขึ้นอย่างรุนแรงจาก 2.35% เป็น 2.60% ภายในระยะเวลาเพียงแค่ 4 วันหลังมีการส่งสัญญาณ

ความตื่นตระหนกต่อการปรับเปลี่ยนนโยบายการเงินในครั้งนี้ ทำให้หลายฝ่ายตั้งคำถามว่า Fed จะดำเนินมาตรการดังที่ได้ส่งสัญญาณไว้จริงหรือไม่ และหากมีการลดขนาด QE จริงแล้ว เศรษฐกิจไทยซึ่งในช่วงที่ผ่านมามีเงินไหลเข้าจากมาตรการ QE ค่อนข้างมากจะได้รับผลกระทบหรือไม่ อย่างไร

โอกาสที่สหรัฐฯ จะลดขนาด QE ภายในสิ้นปีนี้มีมากน้อยขนาดไหน?

EIC ประเมินว่ามีแนวโน้มค่อนข้างสูงที่ Fed จะลดขนาด QE (QE tapering) ภายในสิ้นปีนี้ เนื่องจากเศรษฐกิจสหรัฐฯ มีการฟื้นตัวอย่างต่อเนื่อง โดยเฉพาะอย่างยิ่งการใช้จ่ายภาคครัวเรือนซึ่งคิดเป็นสัดส่วนถึง 70% ของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ที่ยังคงรักษาแรงส่งได้ต่อเนื่องแม้ว่าจะมีการตัดงบประมาณรายจ่ายของรัฐบาลหรือ Sequester ตั้งแต่ช่วงต้นปี 2013 ที่ผ่านมา โดยยอดค้าปลีกในช่วงครึ่งปีแรกสามารถขยายตัวได้ดีกว่าที่หลายฝ่ายคาดการณ์ นอกจากนี้ดัชนีความเชื่อมั่นผู้บริโภคก็ปรับเพิ่มขึ้นอย่างต่อเนื่อง รวมถึงตลาดที่อยู่อาศัยก็ปรับตัวดีขึ้นเช่นเดียวกัน โดยการก่อสร้างบ้านใหม่และยอดขายบ้านใหม่ขยายตัวได้ต่อเนื่องกว่าที่คาด รวมไปถึงดัชนีราคาบ้าน (S&P Case-Shiller Home Price Index) ที่เพิ่มขึ้นกว่า 10% เมื่อเทียบกับช่วงเดียวกันของปีก่อน

การฟื้นตัวของเศรษฐกิจช่วยให้ตลาดแรงงานของสหรัฐฯ มีการปรับตัวดีขึ้นซึ่งเป็นเป้าหมายสำคัญของการดำเนินนโยบายการเงินของสหรัฐฯ โดยในช่วงเวลา 6 เดือนก่อนหน้าที่ Fed จะดำเนินมาตรการ QE ในเดือนกันยายน 2012 นั้น การจ้างงานนอกภาคเกษตร (Non-farm payrolls) เพิ่มขึ้นเฉลี่ย 130,000 คนต่อเดือนเท่านั้น แต่หลังจากดำเนินมาตรการ QE การจ้างงานนอกภาคเกษตรเพิ่มขึ้นเฉลี่ยถึง 197,000 คน ขณะเดียวกันอัตราการว่างงานก็ลดลงจาก 8.1% ในเดือนสิงหาคม 2012 มาอยู่ที่ 7.6% ในเดือนพฤษภาคม 2013

อย่างไรก็ดีคณะกรรมการนโยบายการเงินของสหรัฐฯ (Federal Open Market Committee: FOMC) กล่าวอย่างชัดเจนว่ายังคงพร้อมที่จะเพิ่มหรือลดการเข้าซื้อสินทรัพย์ ซึ่งปัจจัยที่อาจจะกระทบต่อการตัดสินใจของ Fed ได้แก่ผลกระทบจากการตัดลดการใช้จ่ายการคลัง หรือ Sequester

เศรษฐกิจไทยจะได้รับผลกระทบอย่างไรหากมีการลดขนาด QE จริง?

EIC คาดว่าน่าจะเห็นการไหลของเงินทุนออกจากกลุ่มประเทศ Emerging Markets อย่างต่อเนื่องจากการที่ Fed ประกาศการลดขนาด QE ผลกระทบที่จะเห็นได้ชัดที่สุดคือความผันผวนต่อค่าเงินบาท โดยเฉพาะการทำให้ค่าเงินบาทปรับตัวอ่อนค่าอย่างรวดเร็ว ซึ่งจะกระทบต่อผู้นำเข้าที่ต้องนำเข้าสินค้าด้วยต้นทุนที่แพงขึ้น อันจะทำให้ภาคครัวเรือนต้องบริโภคสินค้าในราคาที่สูงขึ้นตามไปด้วย ซึ่ง EIC วิเคราะห์ว่า ความผันผวนในตลาดอัตราแลกเปลี่ยนนี้จะคงอยู่ต่อไปอย่างน้อยในระยะสั้น อันเป็นผลจากการเคลื่อนย้ายเงินทุนระหว่างประเทศ โดยค่าเงินบาทจะเคลื่อนไหวอยู่ระหว่าง 30-31 บาทต่อดอลลาร์สหรัฐฯ ในช่วงที่เหลือของปี 2013

หลายท่านอาจกังวลว่าภาวะเงินทุนไหลออกในครั้งนี้จะทำให้ประเทศไทยเกิดวิกฤติดุลการชำระเงิน (Balance of Payments Crisis) เหมือนสมัยปี 1997 หรือไม่  ในประเด็นนี้ EIC ประเมินว่าผลกระทบต่อภาคการเงินไทยจะมีไม่มากนัก เนื่องจากไทยไม่ได้ใช้ระบบอัตราแลกเปลี่ยนแบบคงที่เหมือนปี 1997  ดังนั้นธนาคารแห่งประเทศไทยจึงไม่จำเป็นต้องใช้เงินสำรองในการดูแลค่าเงินบาท นอกจากนี้ ประเทศไทยมีปริมาณเงินสำรองระหว่างประเทศในระดับสูงเพียงพอกับปริมาณเงินทุนเคลื่อนย้าย โดยในปัจจุบันเงินทุนสำรองระหว่างประเทศของไทยมีมูลค่าเกือบ 3 เท่าของขนาดหนี้ต่างประเทศระยะสั้น และมีหนี้ต่างประเทศของไทยโดยรวมอยู่ที่ 41% ของ GDP ต่ำกว่าระดับในปี 1997 ที่ 65% ค่อนข้างมาก ส่วนความเสี่ยงของภาคธนาคารนั้นอยู่ในระดับต่ำ โดยมีหนี้ต่างประเทศที่ประมาณ 10% ของ GDP ต่ำกว่าระดับในปี 1997 ที่ 24% ค่อนข้างมากเช่นกัน (รูปที่ 1)

นอกจากผลกระทบทางตรงต่ออัตราแลกเปลี่ยนแล้ว สภาพคล่องที่หายไปจากการประกาศลดขนาด QE จะสร้างผลกระทบทางอ้อมอีก 2 ประการด้วยกัน คือ 1)ทำให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวสูงขึ้นทั้งของสหรัฐฯ และไทย โดยอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรระยะยาวของไทยเพิ่มขึ้นจาก 3.78% เป็น 4.0% ภายในระยะเวลา 3 วันหลัง Fed ส่งสัญญาณการลด QE ซึ่งดอกเบี้ยที่สูงขึ้นอาจเป็นอุปสรรคต่อภาคธุรกิจที่มีแผนขยายกิจการไปต่างประเทศหรือออกหุ้นกู้ระยะยาว                2) อาจทำให้ราคาสินทรัพย์มีมูลค่าลดลงอย่างรวดเร็วทั้งราคาหุ้นและราคาทองคำ ซึ่งอาจส่งผลกระทบต่อภาคเศรษฐกิจจริงผ่านการตัดสินใจใช้จ่ายอุปโภคบริโภคของครัวเรือนจากความมั่งคั่งของครัวเรือนที่ลดลงตามมูลค่าสินทรัพย์ที่ถือครอง (Wealth Effect)

 แล้วเศรษฐกิจไทยจะได้รับผลดีหลังจากการลด QE บ้างหรือไม่?

หาก Fed มีการลดขนาดการใช้ QE จริงย่อมหมายความว่าเศรษฐกิจของสหรัฐฯ สามารถกลับมาเติบโตได้อย่างแข็งแกร่ง ซึ่งหมายถึงการที่สหรัฐฯ มีความต้องการสินค้าจากภายนอกเพิ่มขึ้น เป็นผลให้การส่งออกของไทยไปยังสหรัฐฯ เพิ่มขึ้นตามไปด้วย ทั้งนี้สหรัฐฯ ถือเป็นหนึ่งในตลาดหลักของไทยมีสัดส่วนต่อการส่งออกรวมของไทยสูงถึง 10% นอกจากการส่งออกโดยตรงไปยังสหรัฐฯ แล้ว การส่งออกสินค้าขั้นกลาง (Intermediate Goods) ไปยังจีนก็น่าจะเพิ่มขึ้นด้วยเนื่องจากไทยเป็นส่วนหนึ่งของห่วงโซ่อุปทาน ทั้งนี้สหรัฐฯ เป็นตลาดที่สำคัญของการส่งออกจีน มีสัดส่วนต่อการส่งออกทั้งหมดสูงถึง 17%

โดยรวมแล้วแนวโน้มการลด QE ของ Fed จะทำให้มีเงินทุนไหลออกจากประเทศเพิ่มมากขึ้น ซึ่งจะส่งผลทางตรงต่ออัตราแลกเปลี่ยนทำให้ค่าเงินบาทอ่อนค่าลง อีกทั้งจะส่งผลทางอ้อมทำให้อัตราดอกเบี้ยเพิ่มสูงขึ้นซึ่งจะส่งผลลบต่อการขยายกิจการของธุรกิจ นอกจากนี้อาจทำให้ราคาสินทรัพย์ต่างๆ เช่น หุ้นหรือทองคำ มีมูลค่าลดลง อันทำให้การบริโภคของภาคครัวเรือนอาจลดลงตามความมั่งคั่งที่ลดลงของมูลค่าสินทรัพย์ที่ถือครอง อย่างไรก็ดีการไหลออกของเงินทุนไม่น่าจะทำให้เกิดวิกฤติเหมือนปี 1997 เนื่องจากสถานะทางการเงินของไทย ณ ปัจจุบันมีความแข็งแกร่งกว่าช่วงปี 1997 ค่อนข้างมาก ในขณะเดียวกันการลดขนาด QE ย่อมแสดงถึงความเข้มแข็งของเศรษฐกิจสหรัฐฯ ซึ่งน่าจะทำให้ภาคการส่งออกของไทยดีขึ้นตามไปด้วย

รูปที่1 เงินทุนสำรองระหว่างประเทศของไทยมีค่อนข้างมาก ในขณะที่หนี้ต่างประเทศก็ค่อนข้างต่ำเมื่อเทียบกับปี 1997

ที่มา: การวิเคราะห์โดย EIC จากข้อมูลของธนาคารแห่งประเทศไทย