มาตรการผ่อนคลายทางการเงินและการควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล
(Quantitative and Qualitative Monetary Easing with Yield Curve Control)
ผู้เขียน: ดร.ธนพล ศรีธัญพงศ์ และ ณฐกร วิสุทธิโก
เผยแพร่ในนิตยสารการเงินธนาคาร ฉบับเดือนพฤศจิกายน 2016
|
For Japan, yield curve control is yet another step in a lengthy battle to gin up an economy that, like many others across the globe, appears to be sinking further down a deflationary hole. ที่มา: CNBC 21 September 2016
|
การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาล (yield curve control) คืออะไร
yield curve control คือ เครื่องมือในการดำเนินนโยบายการเงินใหม่ของธนาคารกลางญี่ปุ่น (BOJ) ซึ่งประกาศใช้เมื่อการประชุมวันที่ 21 กันยายนที่ผ่านมา โดยมีเป้าหมายสำคัญเพื่อรักษาเสถียรภาพทางการเงิน การควบคุมเส้นอัตราผลตอบแทนในที่นี้หมายถึง อัตราผลตอบแทนใน 2 ระยะ คือ ระยะสั้น (ดอกเบี้ยนโยบาย) และระยะยาว (อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะ 10 ปี) ซึ่ง BOJ พร้อมที่จะเข้าซื้อ/ขายพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่น (JGB) เพื่อให้อัตราผลตอบแทนหรืออัตราดอกเบี้ยนี้เป็นไปตามเป้าหมาย จึงทำให้ปริมาณเงินที่ใช้เข้าซื้อ JGB ต่อปีของ BOJ อาจน้อยหรือมากกว่าวงเงินเดิมที่มีการกำหนดไว้ที่ 80 ล้านล้านเยนได้ ในขณะที่คงปริมาณการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินอื่นๆ ไว้ตามเดิม โดย BOJ คงอัตราดอกเบี้ยนโยบายไว้ที่ -0.1% และอัตราผลตอบแทนฯ ระยะ 10 ปี ไว้ที่ 0.0% และชี้ว่าในอนาคตสามารถเปลี่ยนได้ตามความเหมาะสมจากความเห็นของคณะกรรมการนโยบายการเงิน
BOJ ดำเนินนโยบายการเงินใดมาบ้างก่อนประกาศใช้ yield curve control
การทำ yield curve control เป็นส่วนเพิ่มเติมมาจากมาตรการผ่อนคลายทางการเงิน (QQE) ของ BOJ ซึ่งเริ่มขึ้นเมื่อเมษายน 2013 โดยมีจุดมุ่งหมายที่จะให้อัตราเงินเฟ้อของญี่ปุ่นกลับสู่เป้าหมายที่ระดับ 2.0% ทั้งนี้ ตลอดระยะเวลากว่า 3 ปีที่ผ่านมา BOJ ได้ใช้ความพยายามในการใช้เครื่องมือในการดำเนินนโยบายการเงินที่ไม่เคยมีมาก่อน (unconventional monetary policy) ทั้งการเข้าซื้อสินทรัพย์ในตลาดที่หลากหลาย ได้แก่ พันธบัตรรัฐบาล หุ้นกู้เอกชน กองทุนหุ้น (ETFs) และกองทุนอสังหาริมทรัพย์ อีกทั้งยังมีการปรับลดอัตราดอกเบี้ยนโยบายให้อยู่ในระดับติดลบ เหล่านี้ล้วนมุ่งให้เกิดสภาวะผ่อนคลายทางการเงินในระบบเศรษฐกิจ โดยผลของการดำเนินนโยบายทางการเงินตั้งแต่ปี 2013 ทำให้ขนาดงบดุลของ BOJ เพิ่มขึ้นราว 2.8 เท่า ซึ่งจากเดิมอยู่ที่ 159 ล้านล้านเยนในปี 2013 มาเป็น 451 ล้านล้านเยนในปัจจุบัน แต่กระนั้น ก็ยังไม่มีทีท่าว่าจะสามารถบรรลุเป้าหมายเงินเฟ้อได้
ช่วงเวลาการดำเนินนโยบายการเงินของ BOJ
ที่มา : BOJ
อะไรเป็นสาเหตุให้ BOJ ตัดสินใจใช้นโยบาย yield curve control
การที่ BOJ ใช้มาตรการ yield curve control นั้น มีเหตุผลหลัก 3 ประการด้วยกัน ได้แก่
1. การขยายวงเงินที่จะซื้อ JGB โดยไม่มีกลไกในการบริหารโครงสร้างอัตราดอกเบี้ยจะเป็นการเพิ่มความเสี่ยงต่อเสถียรภาพของระบบการเงิน การเข้าซื้อ JGB จำนวนมากของ BOJ ทำให้อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลระยะยาวในญี่ปุ่นลดลงอย่างมาก จากการศึกษาของ BOJ 1 ระบุว่า ผลของการเพิ่มการถือครอง JBG ของ BOJ นำมาซึ่งการลดลงของอัตราผลตอบแทนฯ ระยะ 10 ปีประมาณ 1.0% โดยอัตราผลตอบแทนฯ ระยะ 10 ปีรวมถึงมากกว่า 10 ปีนั้น มีความสัมพันธ์อย่างมากกับรายรับของสถาบันการเงินในญี่ปุ่น ทั้งธนาคารพาณิชย์ บริษัทประกัน และกองทุนบำเหน็จบำนาญ
อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ในญี่ปุ่น และ อัตราผลตอบแทน JGB ระยะ 10 ปี
อัตราดอกเบี้ยเงินฝากในญี่ปุ่น
ที่มา : BOJ
การลดลงของอัตราผลตอบแทนฯ ระยะยาว ทำให้อัตราดอกเบี้ยเงินกู้ของธนาคารพาณิชย์ลดลง ในภาวะที่เงินกู้เติบโตต่ำ การลดลงของอัตราผลตอบแทนฯ ระยะยาว ประกอบกับอัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่อยู่ในระดับต่ำมากจนไม่สามารถปรับลดลงได้มากนัก นำมาซึ่งการลดลงของรายรับดอกเบี้ยสุทธิของธนาคารพาณิชย์ ผลกำไรที่ลดลงทำให้ธนาคารพาณิชย์มีความสามารถที่ด้อยลงในการแบกรับหนี้เสียจากการปล่อยกู้ และลดแรงจูงใจของธนาคารพาณิชย์ในการทำหน้าที่เป็นตัวกลางทางการเงินระหว่างผู้กู้และผู้ให้กู้ นอกจากนี้ ยังส่งผลไปถึงรายรับที่ลดลงของบริษัทประกันและกองทุนบำเหน็จบำนาญอีกด้วย
2. การทำ yield curve control ไม่ลดทอนสภาวะผ่อนคลายทางการเงินเดิม ทั้งกลับเพิ่มความยืดหยุ่นในการดำเนินนโยบายการเงินในระยะต่อไปสำหรับ BOJ เพราะเป็นการเข้าควบคุมทั้งอัตราดอกเบี้ยระยะสั้นและอัตราดอกเบี้ยระยะยาว 10 ปี แทนการควบคุมการเพิ่มขึ้นของปริมาณฐานเงิน (monetary base) ในระบบ โดยเน้นไปที่การทำให้เส้นอัตราผลตอบแทนฯ หรือเส้นอัตราดอกเบี้ยพันธบัตรรัฐบาลทรงตัวโดยไม่ให้อยู่สูงหรือต่ำจนเกินไป ด้วยการตรึงอัตราดอกเบี้ยระยะ 10 ปีไว้ที่ราว 0.0% เป็นสำคัญ จึงไม่ส่งผลกระทบต่อสภาวะผ่อนคลายทางการเงินและต้นทุนการระดมทุนในญี่ปุ่นจากเดิมนัก นอกจากนี้ จากการศึกษาของ BOJ ระบุว่าภาคเอกชนส่วนใหญ่ในญี่ปุ่นจะมีแนวโน้มกู้เพื่อการบริโภคและลงทุนในระยะไม่เกิน 10 ปี (ระยะสั้น-กลาง) มากกว่าระยะ 10 ปีขึ้นไป (ระยะยาว) ดังนั้น การตรึงอัตราดอกเบี้ยระยะยาว 10 ปีให้คงที่ และใช้การทยอยปรับดอกเบี้ยนโยบายจะส่งผลในการกระตุ้นเศรษฐกิจมากกว่า
3. BOJ เริ่มเผชิญกับข้อจำกัดด้านอุปทานของ JGB ที่จะเข้าซื้อ ตั้งแต่เริ่ม QQE ปี 2013 โดย BOJ ได้ซื้อ JGB ไปแล้วกว่า 270 ล้านล้านเยน โดย ณ ปัจจุบัน BOJ เป็นผู้ถือครองตราสารหนี้รัฐบาลญี่ปุ่นมากเป็นอันดับหนึ่ง โดยถือครองราว 36%2 ของปริมาณตราสารหนี้รัฐบาลในตลาดทั้งหมด ในขณะที่ ธนาคารพาณิชย์และบริษัทประกันเป็นผู้ถือตราสารในระดับรองลงมาที่ 24% และ 20% ตามลำดับ ทำให้การเพิ่มปริมาณการเข้าซื้อ JGB มีข้อจำกัดด้านอุปทานมากขึ้นเรื่อยๆ ในอนาคต
การถือครองพันธบัตรรัฐบาลญี่ปุ่นของนักลงทุนแต่ละประเภท (มิถุนายน 2016)
ที่มา : MOF Japan
ผลที่คาดว่าจะเกิดขึ้นจากการดำเนินนโยบาย yield curve control จะเป็นอย่างไร
อีไอซีประเมินว่าการทำ yield curve control น่าจะให้ผลในแง่การช่วยบรรเทาภาวะผลประกอบการย่ำแย่ของธนาคารพาณิชย์ได้ในระดับหนึ่งเท่านั้น แม้ว่าการกำหนดอัตราผลตอบแทนระยะ 10 ปี ของ BOJ จะสามารถบรรเทาการลดลงของดอกเบี้ยเงินกู้ได้ แต่ยังคงมีปัจจัยอื่นที่กดดันผลประกอบการของธนาคารพาณิชย์อยู่ เช่น 1) อุปสงค์ต่อเงินกู้ที่ต่ำตามสภาพเศรษฐกิจที่ไม่ฟื้นตัว 2) สภาพคล่องส่วนเกินของธนาคารพาณิชย์ซึ่งมากเกินกว่าที่จะบริหารจัดการได้อันเนื่องมาจากการเติบโตของเงินฝากที่สูงกว่าเงินกู้อย่างมาก 3) อัตราดอกเบี้ยเงินฝากที่อยู่ในระดับต่ำมาก (ใกล้ 0%) ทำให้ไม่สามารถลดภาระดอกเบี้ยที่ต้องจ่ายให้ผู้ฝากเงินได้อีก และ 4) อัตราดอกเบี้ยนโยบายติดลบซึ่งเป็นการเพิ่มภาระต้นทุนให้กับธนาคารพาณิชย์ที่มีสภาพคล่องส่วนเกิน
การกำหนดอัตราผลตอบแทนในระยะยาวให้ไม่ต่ำเกินไปน่าจะเป็นประโยชน์ต่อสถาบันการเงินที่ลงทุนในตราสารหนี้ระยะยาว เช่น บริษัทประกันภัย และ กองทุนบำเหน็จบำนาญ เนื่องจากสถาบันการเงินดังกล่าวมีเงินลงทุนส่วนใหญ่อยู่ในตราสารหนี้ระยะยาวตามโครงสร้างภาระผูกพันต่อผู้จ่ายเบี้ย/ผู้ถือหน่วยลงทุน การกำหนดอัตราผลตอบแทนระยะ 10 ปีไม่ให้ต่ำเกินไป จึงเป็นการรักษาระดับรายรับดอกเบี้ยของกลุ่มสถาบันการเงินเหล่านั้นไม่ให้ลดจนกลายเป็นความเสี่ยงต่อเสถียรภาพการเงิน
ในส่วนของอัตราแลกเปลี่ยน อีไอซีมองว่าการทำ yield curve control ไม่ได้ส่งผลโดยตรงต่ออัตราแลกเปลี่ยน เนื่องจากในปัจจุบันค่าเงินเยนมีการเคลื่อนไหวไปตามพฤติกรรมการกลัวความเสี่ยงของนักลงทุนมากกว่า ทว่าการตรึงอัตราดอกเบี้ยระยะยาวของ BOJ อาจนำมาซึ่งความผันผวนของตลาดเงินญี่ปุ่นได้ในกรณีที่เกิดภาวะเงินไหลเข้าเป็นจำนวนมากและไม่มีความชัดเจนของ BOJ ว่าจะปรับเป้าหมายอัตราผลตอบแทนฯ ระยะ 10 ปีอย่างไร
อีไอซีมองว่า การทำ yield curve control ไม่ใช่สัญญาณของการดำเนินนโยบายการเงินที่ตึงตัวแต่อย่างใด การประกาศใช้ yield curve control ทำให้มีความกังวลว่าจะเป็นการส่งสัญญาณของนโยบายการเงินตึงตัวของ BOJ เนื่องจาก BOJ มีความต้องการรักษาอัตราดอกเบี้ยให้อยู่ในระดับที่ไม่ต่ำเกินไป จึงมีความเป็นไปได้ที่จะเกิดการนำพันธบัตรออกขายเพื่อให้อัตราผลตอบแทนฯ ปรับเพิ่มขึ้น ซึ่งนับเป็นการดูดสภาพคล่องกลับและทำให้ปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจลดลง นำมาซึ่งภาวะการเงินที่ตึงตัวขึ้น อย่างไรก็ตาม อีไอซีมองว่า yield curve control ถูกนำมาใช้เนื่องจาก BOJ ให้ความสำคัญกับประเด็นเสถียรภาพของระบบสถาบันการเงินมากขึ้น ด้วยกลไกของ yield curve control นั้น ไม่ใช่สิ่งที่บ่งชี้ว่า BOJ จะมีการปรับเปลี่ยนทิศทางนโยบายการเงินให้ผ่อนคลายกว่าเดิม หรือ เข้มงวดมากขึ้น เพราะ yield curve control นั้นสามารถใช้ประโยชน์ได้ทั้งสองทาง ทั้งป้องกันไม่ให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวต่ำเกินไป หรือ สูงเกินไป โดยในระยะนี้ เครื่องมือดังกล่าวถูกใช้เพื่อป้องกันมิให้อัตราดอกเบี้ยระยะยาวต่ำเกินไป ดังนั้น ด้วยภาพรวมของเศรษฐกิจญี่ปุ่นที่ยังอยู่ในภาวะเปราะบาง จึงยังมีความจำเป็นอยู่มากที่ BOJ จะต้องรักษาระดับการผ่อนคลายทางการเงินไว้เพื่อสนับสนุนการฟื้นตัวทางเศรษฐกิจ ซึ่ง BOJ ได้ให้ความเห็นไว้เช่นกันว่าจะยังคงรักษาระดับการเพิ่มปริมาณเงินในระบบเศรษฐกิจไว้ให้ได้ประมาณระดับเดิมเพื่อสนับสนุนสภาพคล่อง และยังคงปริมาณการเข้าซื้อสินทรัพย์ทางการเงินอื่นๆ ตามเดิม อันประกอบด้วย หุ้นกู้เอกชน 5.4 ล้านล้านเยนต่อปี กองทุนหุ้น (ETFs) 6.0 ล้านล้านเยนต่อปี และกองทุนอสังหาริมทรัพย์ 9 หมื่นล้านเยนต่อปี จนกว่าจะบรรลุเป้าหมายอัตราเงินเฟ้อที่ 2.0% ต่อปี
1Comprehensive Assessment : Development in Economic Activity and prices as well as Policy Effects since the Introduction of QQE
2Japanese Government Bonds Monthly Newsletter of MOF, Japan. September 2016